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电话会议纪要:中金公司分析师对光伏行业的看法
  • 2020-11-11 14:10:22
  • 浏览:1740
  • 来自:PV-Tech每日光伏新闻

  周末网上出了一份假的会议纪要,说中金看空光伏。这是电话会议对应的原文,思路还是挺清晰的,板块逻辑没什么问题,大家可以看看:

  分析师观点

  之前做过一次演讲,在这个位置大家观望情绪重。6-7月涨一波、8-9月涨一波,板块涨幅明显。投资者关心明年是否还看好,因素是什么?我们认为有几个方面:

  明年需求层面,比市场看的更乐观。需求端,运营商、海外需求来讲整体强劲,是由价格弹性带来的。目前价格在1.65以上,之前和组件厂讨论价格到1.6以下、1.55这个位置需求会很强。明年电池、组件、硅片的产能扩充,价格会回下去,特别是在明年下半年。明年需求受到国内碳中和第一年,以及海外疫情恢复,需求共振,明年仍然是光伏大年。

  从行业角度来看,大家纠结利润分配问题。产业链已经没有降补贴问题,如何分配利润是主要关注的点。首先看好上游,后面看好下游。我们之前写过两篇光伏策略报告,平价上网和周期如何把握。现在的看法,之前补贴时代产业价格不断下降,行业没有受益,主要用来降补贴了。

  而平价时代,行业成本不断下降,利润会留存在行业里,只是重新分配的问题。行业每一次技术进步成本下降都会留存在行业里。我们现在看到的硅料、玻璃涨价,本质也是一次利润分配,在平价之后他们慢慢吃行业利润。

  往后看,随着成本下降这两个环节供需也会平衡。未来会留存在微笑曲线两端。中间部分会有不断地价格战,不断的技术进步,周期会短一些,但是龙头企业会有市场集中度提升。上游周期品、下游公用事业、中游科技逻辑。

  上游:硅料。4季度硅片厂撑不住开始拿库存了,要照付8-9月的订单价格。显示即使新疆重启,硅料的供需紧张没有结束。年初以来我们就讲过,硅料要12个月建设周期,总共15个月爬坡,1H21看不到新增量,认为硅料价格会维持,全年均价在85,不会跌破80。

  大全、通威受益。协鑫颗粒硅目前突破技术瓶颈,可以稳定循环达到半年以上,量上没有启停问题,质量上还没有达到稳定工艺。有时间过程,另外本身这个工艺确实难,表面粉尘和含氢问题。和前几年的鑫单晶类似,性价比更高,但在单一的质量纯度上还有瑕疵。颗粒硅技术上限高,MEMC那这个做过半导体,后续看协鑫自己。

  目前四家企业在做认证,中环说能用但要清洗,晶澳觉得不行,晶科隆基觉得表面粉尘和含氢问题没解决,还在观望。我们认为明年颗粒硅不会影响行业格局,但是值得关注的技术。

  玻璃:我们认为政策是需要放开的,按全球需求增长玻璃肯定比不够,浮法也不太够。辽宁800吨浮法炉窑招标1.3亿,一条投资也就2亿。所以工信部一个可能方案是扩大比例。玻璃会放开但不会完全放开,小厂投资成本还是会增加。

  目前玻璃、硅料涨价是经济规律,是两个板块之前价格下跌造成的,不是政策造成的,政策是今年出的不是去年,所以放开也不会改变行业格局。明年龙头优势会继续显现,今年是双玻,年中玻璃率先开始股价表现和双玻比例提升有关,让玻璃企业年中业绩超预期。

  往后看大尺寸会带来产品结构上的价格优势。1.1m的玻璃对应182,1.3m对应210,小厂压延轴板宽2.35米,裁边300就是2.05米,应付目前的900-1米宽度还可以,往1.1米走没法应对,所以大尺寸产能紧缺,对于大厂还有优势。价格,大厂再涨的动力不大,明年一季度小厂价格从48元回落到当前大厂价格是大概率事件,但是大厂价格再回落比较难,这也是我们和市场看法不一样的地方。

  因为供需还是紧的,大厂现在还是缺库存,即使春节有需求下滑,不然价格是能稳住的。疫情也是信义执意要降价,不然价格是有可能稳在30+的,除非行业变动。明年上半年不会跌破40,下半年回到30。大厂产能投放加速,信义明年有可能张家港投一条,或者2条,福莱特明年算上越南可能五条,到后年就比较平稳了。

  下游:利润最后会留存在下游,这是正常行业逻辑,只有回报上去了才会有需求增长。目前市场没有关注、没到位置的板块。

  首先起来的是逆变器,国内起来、海外份额提升。阳光:2016年开始海外拓展,提升速度快,9M20海外市场份额超过20%,有机会今年超过华为成为第一。风电逆变器带来业绩超预期,阳光做了很多年但以前是小市场,大多数整机厂(金风、明阳)都自己做,但现在阳光突破了这个市场,让整机厂愿意增加外购比例,未来逆变器保持比自供的效率更高、成本更低,那么从平价降本趋势来看,市场份额还能提升,不会抢装结束后就丢失。明年装机趋势国内50GW到70GW的国内,阳光的EPC也会受益。如果拜登上台都可能推出优化器来抢solaredge分额,二线没有优化器,可能是新的市场。

  电站:是明年的alpha机会,现在市场关注度低,板块没有太多表现,主要是xye和龙源。运营的投资框架:估值简单算法是P/B,P/B基本等于ROIC/WACC,所以运营商的投资要素,就看1)现金回报、项目回报,2)资金成本,发债发股3)可复制性(未来项目回报是变高还是变低,能做多少项目)。XYE现金回报强,龙源还是账面回报现金有风险,但xye的项目长期增长有瓶颈,龙源有优势(在手项目50吉瓦),西北资源+输送通道都被五大集团瓜分差不多了,电力小企业很多无法和五大竞争。

  另外发债的问题,中间一段国网不同意了,但财政部目前又做了对利用小时梳理,这个事情增加了发债概率,不发债的话没必要做这个事情,还是有意愿的,下游是长期反弹趋势,是明年的关注点。催化剂可能要等组件价格下跌,发债出来也会是拐点。

  电池:有一段182/210的红利,成本下降过程,上半年利润会比较稳定,下半年可能偏过剩。组件过剩更厉害,前五大出货目标就超过170吉瓦,加上后面企业,未来竞争可能会很激烈,目前价格稳住往后看可能会有难度,硅片也是这个情况。隆基的组件没有生产成本优势,但是SGA费用低,是隆基结构造成的,当地渠道成本低一些,拉开净利润率的差距2~5个点形成优势。明年利润增长要靠电池产能的一体化,这轮扩完再观望一下新技术。三季度业绩一般,预计挪了1吉瓦到四季度。明年盈利隆基盈利在110亿以上,市场预期在120了,我们可能要上调。通威盈利55~60亿明年没什么问题,1H21面对低基数。

  问答环节

  隆基解决硅料的路径?

  三季度,硅片之前有低价库存。Wacker德国工厂都复产了都在进口放开了,隆基觉得90元/kg现在这个价格他们是能接受的。硅料成本压力没有那么大,这个价格认了,量有保证。9月进口量一下子上到1万吨,供应靠wacker进口和小厂订单。玻璃的保供更难签。

  组件企业的联合声明?

  信义想过要涨价给工信部压力把政策放开。信义、福莱特几个月前就跟工信部反馈了好几次,要求放开。因为海外建厂有很大风险,玻璃行业内也要求放开。隆基的硅料玻璃长单比其他组件企业签的都更超前,去年就签了长单,所以不存在断供的可能性,主要是成本压力。隆基更纠结的是明年怎么签到更高价的组件订单,市场有猜测隆基跳出来是给下游施压组件涨价,是一个猜测。

  市场对明年隆基盈利担忧?

  价格下跌是必然的,所以要通过一体化扩产电池来维持盈利。隆基电池非硅不必晶澳高,但OEM高一些,整体生产成本和晶澳一样(硅片比晶澳便宜),所以隆基通过扩电池。另外就是维持销售成本的占比,经营杠杆的放大。

  组件,晶科在降价拿分额,隆基没有。明年组件企业压力非常大,过剩。美股两家对盈利诉求低,量诉求大,美股两家可能会降价。

  硅片隆基是想降价的,是要拿市场份额。组件利润贡献从明年开始比硅片大,弹性也是组件大。

  信义集团手上拿了十几个指标,光伏生产中心比建筑的少多了,还要考虑码头和硅砂,所以光伏玻璃生产基地就这么几个,要拿异地指标转化到光伏的几个省很麻烦,要一个省统一转一个省同意接收。现存企业浮法转光伏也很难,旗滨也早就招人了,但一直没决心上,浮法线用处更多,光伏有周期性,然后浮法转压延技术上没有优势,宁愿让光伏企业用浮法玻璃。

  通威爱旭单瓦盈利?

  爱旭没覆盖,确实比通威低一些。看过厂,210良品率还没有特别好,8月的时候,还有提升空间降成本。通威成本优势比较明显。电池4~5分单瓦盈利也不算差。眉山工厂自动化水平做的不错。非硅不到2毛了,三季度后期可能,通威之前屯了一些银浆。

  银浆带来1~2分差异正常,另外2分钱是生产差异。明年不会放9分,还是放5分,上半年有210优势会比较强。光伏行业技术门槛就是几个月的时间,以前还是有的,现在门槛越来越窄,有时间差的领先优势但不会那么长。到明年下半年都能做到了。

  隆基硅片如果12月降价,单片盈利?

  是有压力,三季度硅片不到70元的硅料价格才达到30%的毛利,如果价格往下有压力,硅料价格到90,估计毛利率压回到20,有这个可能性但也要看他非硅能不能再往下。非硅主要还是靠新产能大产能摊薄成本做到继续压降。

  在手订单?

  在手订单签的比例比较低。晶科签了30%,年底签到50%和去年一样,但晶科签单价格低一些。隆基不愿意签低价单。希望签单到1.6+,晶科比较激进签1.5/1.55,晶科靠占用别人的账期在生存。明年上半年就能回A。

  光伏运营看xys还是xye?晶科、阳光电站布局?

  信义光能把电站卖给能源,但不放在利润,只是改善现金流,所以很难在xys里给xye高估值。Xys主要是经营项目前期,稳定后卖给xye,电站不太考虑xys为标的。晶科科技次新股估值高,另外存量项目问题。Xye上市时项目分拆做的到位,把能拿到补贴的项目都放了进来,现金流可以保证派息,是信心支持,给到估值上面,折让少。晶科有很多老项目,但增长更激进,今年1吉瓦,后面有3吉瓦储备,增速会更快。

  两个风险,一个是民企成本有压力,特别是传统电站业务有压力,分布式可能不会,资金成本摆在那里。另外资源,跟国企谈比较难,跟电网。阳光有考虑布局电站,但目前以偏EPC、项目开发出售,是明年利润的一个反弹点,国内项目前几年微缩,现在扩张,拿项目资源可以卖好价钱,还有利润里反弹的弹性。考虑过运营,但主要是海外,还没做起来,要观望一下。阿特斯能做起海外运营是因为公司团队都是华裔,思维非常海外,使得他们能做这个。

  欧洲装机前景?降补贴压力?

  明年也都没补贴了,12、13最大的是双反问题不是补贴,那时候欧洲组件厂商多,现在都没了,只要不再次双反,当然贸易摩擦会是比较大的问题。

  明年需求看玻璃供应量?

  是一种方法,但也有其他办法,比如双玻正面压延背面浮法,这样供应量就够了,能做200吉瓦。明年玻璃供应160~170吉瓦。装机,发达国家地面电站,分布式,新兴市场,中国,这么去算需求。

  下游对浮法接受度?

  这样的组件不多,最早是天合推,问题是自爆风险,出口项目不敢用这种,有质保。国内项目有可能有这个问题。浮法自爆率更高,压延含铁量远远低于浮法,另外生产工艺也使得自爆率更低。另外正面压延背面浮法,应力会有问题,但一定有问题也不见得。

  跟踪支架怎么看?

  比较难判断,容配比放开,可以选择装跟踪支架或者多装组件,都能提升利用小时。最简单的还是顺装机增长的逻辑,但比例提升不好判断。

  双玻渗透率?

  今年30%~40%,明年40%~50%。信义双玻压价了,3.2没压价,更多鼓励双玻使用。结构性变化仍然是玻璃行业超额回报的机会。

  玻璃长单?

  玻璃现在没法多签单,大家都想跟福莱特信义签,签谁都得罪人,所以没必要签长单,价格更不可能锁。现在签,价格涨跌认不认,大家都很麻烦,还不如现价,一个月一个月签。现在产能都签掉了,明年不会。

  晶科运营风险?

  晶科盈利有压力,现金流没压力,逆周期的板块。他靠压供应商账款,所以运营资本是负的,借钱生产,就算利润没有,也没有大的现金压力,现在没电站没压力,但没钱扩产。晶科以前就靠需求波动的时候赚钱。美股以前也放过盈利,但也没给估值,回来也是正常放利润,今年12亿,明年16~17亿。

  锦浪固德威市占率更小,弹性更大,但是锦浪有先上市红利,但策略和阳光没有太大区别,就是小阳光,什么时候踢到天花板是问题,明年增速没问题,后年不一定。后面会不会短兵相接是明年之后的事情。今年吃华为退出美国的红利,抢完后竞争压力加大是有可能性的。阳光经营稳定性强,户用端也开始发力,销售做了换血,激进了很多。稳定性逻辑阳光更好,高弹性逻辑锦浪更有机会。

【责任编辑:sunnyz】
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关键字阅读: 光伏发电
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