1 多晶硅：盈利水平底部反转，迎来暴利时代

　　2020年，国内主要硅料企业的多晶硅业务呈现量利齐升。一方面，经历2018-2019年的大幅扩张，头部的多晶硅企业产能得到大幅提升，2020年的产量同比较大幅度增长。另一方面，随着头部企业产能的扩张，落后企业产能加速出清，海外巨头OCI在2020年初宣布停止韩国本土的太阳能级多晶硅生产，而全球需求好于预期，在2020年下半年新疆疫情以及相关生产事故的刺激之下，供需形势明显改变。自2020年7月下旬以来，多晶硅价格大幅上涨并延续至今；通威股份2020年多晶硅平均销售价格约6.1万元/吨（不含税），同比提升约7%。

　　从成本端看，随着产量规模的大幅增长，折旧成本明显摊薄，大全新能源2020年每公斤多晶硅的折旧成本约0.89美元，同比下降21%。与此同时，受益于新投产能电费成本更低、电耗水平降低等因素，现金成本亦大幅下降，大全新能源2020年现金成本约4.96美元/kg，同比下降16.5%。在销售价格上升以及生产成本下降的共同作用下，2020年多晶硅企业毛利率水平显著提升。

　　海外硅料巨头尽管在盈利水平方面明显落后国内的头部硅料企业，但受益于行业供需形势和整体盈利水平的改善，其自身的盈利水平在2020年下半年也得到改善，瓦克多晶硅业务部门以及OCI基础化学部门2020下半年的盈利水平均明显好于上半年。

　　2021年以来，硅料供不应求的矛盾进一步凸显，多晶硅价格加速上扬，处于暴利状态。由于仅少量新产能释放，2021年以来国内月度的多晶硅产量提升幅度不明显。海外方面，瓦克多晶硅业务资本开支仍处于收缩状态，OCI马来西亚工厂截至2020年底的多晶硅产能约3万吨，计划到2022年下半年通过技改提升至3.5万吨；受产能限制，硅料月度进口量保持平稳。

　　目前，尽管国内头部硅料企业均推出了多晶硅扩产计划，考虑多晶硅项目较长的建设周期，这些新建项目并不能在2021年内贡献明显的产量；例如，较早推出扩产计划的通威股份，其乐山二期、保山一期合计10万吨的新建项目计划投产时间为2021年底。随着下半年光伏需求旺季的来临，硅料供应偏紧的形势将延续。

　　2 硅片：盈利水平仍处高位，供需渐趋宽松

　　2020年，两大主要的单晶硅片企业维持了较高的毛利率水平。从需求端看，2020年单晶渗透率持续提升，达到90%左右，同比提升约25个百分点，结合光伏终端需求的增长，估算2020年单晶硅片的需求同比增长超过60%；从供给端看，2020年隆基单晶硅片产量58.9GW，同比增长约67%，约占国内单晶硅片产量的40%，中环单晶硅片产量64.1亿片（折算到G1尺寸），同比增长约30%，上机数控、京运通等单晶硅片新势力开始释放产能，但规模仍然较小，上机数控2020年的硅片产值约为隆基的10%，对供给端的影响有限。因此，2020年单晶硅片的供需格局尚好，是硅片企业毛利率处于高位的主因。

　

　　展望未来，从需求端看，单晶渗透率继续提升的空间非常有限，单晶渗透率快速提升的红利逐步褪去，未来单晶硅片的需求增速主要取决于终端新增光伏装机的增速。从供给端看，单晶硅片企业产能仍在加速扩张，除了隆基、中环、晶科等传统单晶硅片巨头持续扩张以外，硅片新势力也在加速扩产能；预计到2021年底，国内单晶硅片产能将超过350GW，后续还将进一步扩张。综合考虑需求和供给端的发展趋势，估计未来单晶硅片的供需将逐步趋于宽松。

　　3 电池片：供需趋于宽松，新兴技术值得关注

　　2020年，头部的电池片企业出货量呈现了较快增长，通威股份2020年电池出货量约22.16GW，同比增长约66%，出货量继续位居全球第一；另一大主要专业化电池片企业爱旭股份2020年出货量13.16GW，同比增长约94%；头部企业出货量的快速增长受益于单晶渗透率的提升以及电池片行业集中度的提升。受PERC电池片产能大幅扩张以及供需格局趋于宽松的影响，2020年主要电池片生产企业毛利率水平同比有所下滑。

　　展望未来，电池片产能扩张延续较快的步伐。截至2020年底，通威电池片产能约27.5GW，2020年，公司启动了眉山二期7.5GW、金堂一期7.5GW及与天合光能合作的金堂15GW 21X大尺寸电池项目建设，均计划于2021年投产，到2021年底公司电池片产能将超过55GW。截至2020年底爱旭股份电池片产能约22GW，2021年将推动义乌四期、五期太阳能电池项目的投产，到2021年底实现36GW单晶PREC电池产能的满产运行，此外，计划于2021年三季度启动大规模新型电池产能的建设。垂直一体化企业也在加速扩产。预计未来电池片环节的供需将持续保持宽松。

　　4 组件：集中度持续提升，盈利水平下滑

　　2020年，组件环节呈现一定的分化，头部企业出货量快速增长，非头部企业出货量增速明显更低甚至有所下滑。隆基股份2020年组件对外销量23.96GW，同比增长约224%，晋升成为全球出货量排名第一的组件企业。隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯等全球前五大组件企业2020年合计的出货量同比增长接近80%，远超终端需求的增速，反映了组件集中度向头部企业集中。

　　盈利水平方面，受2020年下半年光伏玻璃等辅材价格上涨以及运输费用计入成本等因素影响，2020年组件企业的毛利率普遍同比有所下降，拥有较好的垂直一体化产能布局（尤其是单晶硅片产能）的组件企业毛利率水平相对更好。

　　我们认为，头部企业市占份额提升的趋势有望延续。头部企业往往具有更完善的垂直一体化产能，因而在成本方面具有一定的优势，产品如期交付的保障性更好；另外，头部企业具有一定的品牌和渠道优势，有利于更好地拓展海外市场。

　　展望2021年，头部组件制定了雄心勃勃的组件出货计划。隆基2021年组件出货计划达40GW，同比增长67%；晶科2021年出货计划25-30GW，同比增长33%-60%；晶澳2021年出货计划25-30GW，同比增长57%-89%；天合2021年出货量有望达到30GW以上，同比增长超过88%；阿特斯2021年出货计划18-20GW，同比增长59%-77%。

　　5 光伏玻璃：盈利水平明显提升，供需渐趋宽松

　　2020 年，随着下游应用端对于双面组件发电增益的认可，以及受到美国豁免双面组件201关税影响，双面组件市占份额较2019年提升15.7个百分点至29.7%。在双面组件渗透率大幅提升的背景下，光伏玻璃供需偏紧，2020下半年价格陡升，推动光伏玻璃行业盈利水平的大幅提升。2020年，信义光能、福莱特两大光伏玻璃龙头的毛利率水平超过49%，创近年新高。

　　在高盈利水平的刺激之下，光伏玻璃行业加快了产能扩张步伐，新的玩家涌入；其中，福莱特和信义两大龙头扩产力度较大，2021年有望合计投产约1万吨/日的光伏玻璃产能。

　　截至2020年底，福莱特光伏玻璃产能规模达6400吨/日，越南生产基地第二座日熔化量1000吨的光伏玻璃窑炉已于2021年一季度点火并投入运营；安徽二期第一条日熔化量为1200吨的光伏玻璃生产线已于2021年第一季度点火并投入运营，另外三条日熔化量为1200吨的光伏玻璃生产线预计于2021年陆续投产；安徽三期项目（五座日熔化量1200吨/天的光伏玻璃窑炉）预计于2022年陆续点火并投入运营。截至2020年底，信义光能光伏玻璃产能规模达9800吨/日，2021年上半年有望在安徽投产4条日熔化量为1000吨的光伏玻璃生产线，张家港4条日熔化量为1000吨的光伏玻璃生产线预期在2022年投产。

　　随着产能的迅猛扩张，光伏玻璃的供需趋于宽松，2021年3月下旬以来，光伏玻璃价格大幅下降，后续宽松格局有望延续。