判断 2022-2023 年行业将进入价格竞争阶段，光伏玻璃是同质化产品，且在光伏产业链中技术变革相对不大，更多的是成本比拼。行业呈现周期成长属性，当价格下行时，具备成本优势的企业仍可获得合理利润 水平，保持扩张速度，而成本管控能力较差的企业将面临被出清或者削减原有产能扩张计划的处境，随后价格 开启新一轮上涨，具备成本优势的企业将享受量价齐升的周期上行过程，因此成本优势是选股的核心因素。下 文我们论述光伏玻璃企业成本差异主要来自哪些因素。

　　生产成本

　　以光伏玻璃为主营业务的上市公司中，信义光能毛利率最高，2020 年达到 53.5%，由于信义光能有部分收 入来自电站运营，而电站运营毛利率明显高于光伏玻璃制造的毛利率，我们选取信义光能、福莱特、洛阳玻璃、 安彩高科、彩虹新能源和拓日新能六家上市公司的光伏玻璃业务毛利率进行比较，信义光能和福莱特基本保持 一致，2020 年两家公司光伏玻璃业务毛利率为 49%左右，高于其他几家公司 17-22 个百分点。

　　光伏玻璃生产成本差异主要体现在窑炉规模（窑炉越大单耗越低，生产效率提升、折旧摊销减少）、原材料 采购成本（纯碱、石英砂及燃料、工业用电成本差异）、运输费用（取决于园区布局以及是否自有水运码头等） 以及管理效率等因素。从福莱特财务数据来看，光伏玻璃生产成本大致在 15 元/㎡左右，且成本呈现小幅下降 趋势。横向比较来看，我们测算 2020 年信义光能、福莱特光伏玻璃生产成本为 14 元/㎡左右，相比其他企业生 产成本低 3-5 元/㎡。

　　窑炉规模

　　2007 年左右光伏光伏窑炉以小吨位为主，如南玻投产 250t/d，到 2010 年左右窑炉建设规模升至 650t/d 左右， 2018 年之后建设基本都是 1000t/d 以上窑炉。大型窑炉可以实现单吨材料和燃料消耗下降、生产效率的提升以 及折旧和固定成本分摊减少。通过精准的料方设计、窑炉温控和优越的工艺系统可以提高产品质量、降低能耗、 压缩生产成本。熔窑消耗的能源占整个能源消耗的 65%以上，熔窑热耗与熔窑规模呈近似线性关系，规模越大， 玻璃熔窑热耗越低。同时熔窑大规模后，可以大幅提高生产效率（降低生产成本）、减少单位产量建设投资（降 低折旧摊销）。

　　我们观察到信义光能、福莱特以大窑炉为主。一般而言，1000t/d 生产线的单位成本较 650t/d 低 10%-20% 左右，即其他小窑炉相比于信义光能、福莱特的生产成本高出 2.5 元/㎡（14 元/㎡/85%-14 元/㎡）。

　　未来新建产线以 1000t/d 以上的大窑炉居多，信义光能和福莱特未来的单线日熔量规模将继续提升。此外， 南玻、新福兴、旗滨集团等传统建筑浮法玻璃企业也纷纷加大布局光伏玻璃产业力度，新增产线也以大窑炉为 主。光伏玻璃大窑炉趋势使得单线投资规模变大，以信义光能为例，在张家港计划投资 8 亿美金（50 亿人民币）， 4 条 1000t/d 产线，每条产线投资成本在 10 亿以上，投资门槛加大，头部上市公司将进一步拉开与中小企业的 成本差距。

　　原材料成本差异

　　光伏玻璃成本中原材料、能耗占比分别为 46%和 35%，是决定生产成本的核心因素。原材料中纯碱和石英 砂占比合计为 55%。采购纯碱规模较大的企业具备一定的采购成本优势，单吨纯碱采购成本差距在 100 元，一 吨光伏玻璃需要 0.2 吨纯碱，则单吨光伏玻璃成本相差 20 元。

　　透光率直接决定光伏组件的发电效率，普通玻璃含铁量在 0.1%左右，透光率较低，3.2mm 普通浮法玻璃透 光率约 88%，超白玻璃含铁量低于 0.015%，具有自爆率低、颜色一致性高、透光率高等有点，3.2mm 超白玻璃 的透光率约 91.5%，借助镀制减反膜的方式，可提高 2%左右的透光率，及超白光伏玻璃透光率达到 93.5%以上。双层超白光伏玻璃透光率达到 94%以上。提高 2%的透光率可以提高转化效率 5-8w。

　　超白石英砂矿较为稀缺，国内主要分布在安徽凤阳、湖南、广东河源、广西和海南等少数地区。信义光能 2020 年一季度正式启用北海硅砂矿，自供比例将达 50%，硅砂成本减少 1/3。福莱特在安徽凤阳储备有超白石 英砂矿山。信义光能、福莱特等企业通过自有超白硅砂矿以及纯碱采购具备成本优势，我们预计每平米光伏玻 璃可节约 1 元左右的成本。对于新进入者，旗滨集团在湖南郴州储备有超白硅砂矿，南玻在非公开募集方案中 披露将部分资金用于购买安徽凤阳的超白硅砂矿，且其主业浮法玻璃需要采购较大的纯碱量，因此纯碱采购也 具备成本优势，因此预计原材料成本和信义光能、福莱特等企业相近。

　　综上，信义光能、福莱特在大窑炉产生的规模效应、原材料成本优势、运费相对较低等方面相较其他光伏 玻璃企业具备一定优势，因此生产成本低、毛利率高，即使在行业不景气（如 531 光伏退补后），福莱特和信义 光能仍能维持 25%以上的毛利率水平。

　　期间费用

　　为了比较光伏玻璃企业的期间费用率，我们选取四家主营业务以光伏玻璃为主、其他业务占比较低的企业， 即信义光能、福莱特、洛阳玻璃和彩虹新能源进行比较。信义光能在期间费用管控上最为优秀，近五年一直低 于其他三家企业，2020 年期间费用率仅为 8.1%，相较可比公司低出 5-7pct。

　　运输费用决定销售费用，全国化生产基地布局以及自建码头降低运输成本

　　销售及营销开支主要包括销售的运输成本、销售佣金、广告开支及其他开支（包括销售及营销人员的员工 成本及福利），其中运费费用占到销售费用的 75%以上，是决定销售费用的核心因素。信义光能近五年销售费用 率卫浴 3%上下，较同业公司具备成本优势，我们认为主要是来自公司全国化的生产基地布局以及自建码头降低 运输成本。

　　信义集团在广西北海、安徽芜湖和广东均设有自己的码头，方便原材料采购和玻璃成品对外运输。在今年 一季度国内疫情严峻的情况下，许多地区道路运输受到限制，玻璃企业库存备货生产所需的原材料尤其是辅料 普遍较低。运输受到限制后许多浮法玻璃原片生产企业采取减产、限产等措施。而信义玻璃在广西、广东和 徽基地均设有自建码头，通过海运和河运运输原材料，保障了物资稳定的供应。另一方面，水运运输费用远低于公路运输，通过海运和河运扩大了销售半径。

　　费用管控能力和运营效率决定管理及研发费用

　　管理及研发费用主要包括管理层和行政人员的员工成本及福利、办公物业及设备折旧开支、研发支出等。2020 年信义光能管理及研发费用率为 4.4%，相比同业公司具有 2-4pct 的费用优势，体现出公司较好的费用管控 能力和较高的运营效率。

　　融资成本决定财务费用率，股权融资及较低的财务融资成本助力产能扩张

　　信义光能在港股上市，债券融资成本相对较低，财务费用较低。福莱特凭借先后在 H 股、A 股 IPO 募集资 金以及非公开发行募集资金的方式获取股权融资，因此来自银行借款产生的财务费用也相对较低。在间接融资 之外，信义光能和福莱特均凭借较早登陆资本市场的先发优势，通过股权融资募集大量资金（信义光能先后募 资 118.7 亿港元，福莱特募资 59 亿元），为光伏玻璃窑炉建设提供资金保证。

　　政商关系决定政府补助和有效税率

　　在政府支持方面，信义集团在江苏、广东、辽宁、安徽、广西、马来西亚等多地建有玻璃生产园区，涉及 浮法玻璃、建筑深加工、汽车玻璃、光伏玻璃等较全的玻璃生产制造环节，与当地政府建立良好的政商关系。从政府补助/营业收入比例来看，始终高于其他几家可比公司。从有效税率来看，

　　1）多家子公司享有高新技术企业的优惠所得税率；

　　2）马来西亚附属公产生的合资格资本开支享有投资税项抵免；

　　3）太阳能发电场合从开始录得收益（在抵销过往年度亏损后）年度起计首三个年度获豁免企业所得税，并于其后三个年度减免 50%税 项，因此信义光能有效税率也低于可比公司，2020 年税率为 12.8%。

　　通过比较几家上市光伏玻璃企业，信义光能和福莱特凭借大窑炉的规模效应、原材料成本优势等因素，光 伏玻璃业务毛利率相较其他企业具有 17-22 个百分点的成本优势。在期间费用方面，凭借全国化布局和自建码 头降低运输成本、费用管控能力强和运营效率高决定较低的管理费用率、股权融资与低息借款相结合助力产能扩张、良好的政商关系在政府补助和所得税方面予以补贴，信义光能在费用率管控上一骑绝尘，2020 年归母净 利率 36.9%，高于福莱特10pct（由于信义光能具有高毛利率的电站运营板块）、高于洛阳玻璃和彩虹新能源 26-28pct。