光伏赛道火热，金钱涌向光伏，各路企业也争相登陆资本市场。

　　这样的背景下，光伏电池片领域的“老三”、主要从事PERC电池片产销的润阳股份跑步进入资本市场。

　　7月26日，江苏润阳新能源科技股份有限公司(简称：润阳股份)递交了招股书申报稿，拟于深交所创业板上市，海通证券为独家保荐人。

　　而在近日，润阳股份回复深交所问询并更新了招股书。此次IPO，润阳股份拟募集资金40亿元，其中20亿元募资拟将投入“年产5万吨高纯多晶硅项目”、5亿元募资拟将投入“年产5GW异质结电池片生产项目”以及15亿元募资用于补充流动资金。

　　截至目前，创始人兼董事长陶龙忠是公司的控股股东，其直接持有公司40.28%的股份，同时持有深圳润徽55.59%的合伙份额和担任深圳润徽的执行事务合伙人，最终实际控制公司41.13%的股份。

　　“老三”加速发力

　　今年是润阳股份成立的第10个年头，过去的十年间，润阳股份始终专注于太阳能电池片制造领域，电池片业务占比一直在99%以上。

　　润阳用8年时间就跻身全球太阳能电池片领域前三强，直至今日。

　　根据 PVInfoLink 统计，2020 年、2021 年及2022年上半年润阳股份太阳能电池片销量均位居全球第三名，仅位列通威股份与爱旭股份之后。

　　黑鹰梳理发现，润阳股份客户群体已覆盖包括隆基、晶科、天合、晶澳、阿特斯、顺风光电等全球前十大组件厂商。2019年-2021年，润阳股份对全球前十大组件厂商的销售金额分别为 18.85亿元、35.04亿元和51.50亿元，占营收比例分别为62.29%、73.03%和48.51%。

　　具体而言，润阳股份与晶科、隆基、晶澳、顺风光电等部分巨头的合作更为紧密一些。过去三年间，这四家企业至少两年进入润阳股份前五大客户名单，其中晶科与隆基已经连续两年位列润阳股份第一、第二大客户，而晶澳科技已经连续三年成为润阳股份前五大客户，详见下表：

　　在经营层面，过去数年间润阳股份营收规模一直保持增长趋势，并于2021年首次突破100亿大关。

　　不过由于2021年以来上游原材料的持续涨价，润阳股份也面临着盈利下降的压力。比如2021年润阳股份在营收保持121.29%的高速增长下，其净利润却同比下降了5.46%。

　　从销售区域看，过去三年间润阳股份境内外收入均实现增长，在规模上，境内仍是润阳股份业务的主战场，2021年境内销售占比达88.78%;但从增速上看，润阳股份在境外销售规模增长更迅猛，过去三年间，润阳股份在境外收入规模增长了13.76倍，销售占比已经从2019年的2.65%增长至11.22%。

　　据了解，目前润阳股份拥有润阳国际、润阳泰国、美国海博瑞等三家境外子公司。境外公司主要定位于境外产能建设、客户开拓和客户维护。

　　在产能布局上，目前润阳股份单晶PERC电池片产能为21GW，均具备182mm及以上大尺寸电池片的生产能力。

　　为了进一步扩大海外产能，推进全球化战略，润阳股份2021 年初在泰国原有合作厂区内增设产线，至2021年末其已拥有约 1.5GW 的境外电池产能。同时，润阳股份于2021年5月启动泰国自有生产基地建设，预计2022年上半年将新增约4GW大尺寸电池片产线，这有助于公司提升盈利水平，增强抗风险能力。

　　未来，润阳股份还将投入重金押注异质结赛道。根据招股书披露，此次第二大募投项目是“年产 5GW 异质结电池片生产项目”，该项目投资预算为30.08亿元，项目建设期为24个月，根据润阳股份预测，项目预计税后内部收益率约为 17.74%，税后投资回收期为 6.48 年(含建设期 2 年)，年均利润总额为 6.74亿元。

　　要知道整个2021年润阳股份利润总额也不过4.99亿元。可见润阳股份非常看好该项目的钱景。

　　而“年产 5GW 异质结电池片生产项目”还只是润阳股份与盐城经济技术开发区管委会签订的《盐城经济技术开发区润阳 20GW 高效光伏电池项目投资协议书》所约定两期投资项目中的第一期电池片投资项目。

　　也就是说，整个20GW项目的投资预算可能在100亿元以上，项目若能如期完工，润阳股份将向核心对手发起更有力的挑战。

　　如何开展一体化？

　　润阳股份还有更大的产业野心与战略布局。

　　近两年时间里，光伏外部环境巨变，供应链矛盾凸显，产业链价格波动剧烈等诸多因素交织下，天合、隆基、通威、中环、阿特斯等龙头企业均加速构建一体化。

　　大手笔的一体化投入和布局，有主动，也有被动，但整体看，“一体化”至少是五年内的竞争趋势，“一体化”也将深刻改变光伏产业固有的竞争格局。

　　润阳股份也在加速构建自身的一体化布局，不过其一体化发展路径与很多产业巨头都有所差异。

　　由于润阳股份存在“向大型光伏一体化生产商采购硅片同时销售电池片的双经销业务模式”。即在双经销业务模式下，公司向对手方采购硅片的同时，根据合同约定需向对手方供应一定规模电池片。

　　为了避免与核心客户成为直接竞争对手，润阳股份在构建一体化战略时，没有选择全产业链扩张方法，而是选择“嵌入式”的一体化发展战略：在光伏产业链五大环节“硅料、硅片、电池、组件、电站”中润阳股份选择重点发展硅料、电池、电站业务，与布局硅片、组件环节的行业龙头厂商形成产业联动，实现互利共赢。

　　这并非纸上谈兵，其一体化战略已进入执行阶段。

　　此次IPO润阳股份第一大募投项目即是“年产 5 万吨高纯多晶硅项目”，该项目投资总额为49.81亿元，据笔者了解2021 年润阳股份已启动宁夏年产 5 万吨高纯多晶硅生产项目，计划于 2022 年底建成投产。

　　根据润阳股份测算，该项目预计税后内部收益率约为 43.56%，税后投资回收期为 3.29 年(含建设期)，年均利润总额为 15.21亿元。

　　而“年产 5 万吨高纯多晶硅项目”也只是“宁夏润阳硅材料科技有限公司光伏材料及电池产业科技园项目”整体规划中的第一期项目，共计四期项目的总投资金额约为 220 亿元。

　　另据了解，润阳股份在筹建宁夏年产5万吨高纯多晶硅项目时，也申报了宁夏GW级光伏电站建设指标、现已获批140MW保障性并网规模，这有利于健全产业链环节，增强风险抵御能力，提升盈利水平。

　　据黑鹰光伏统计，过去三年间，润阳股份光伏电站业务收入由2019年的1450万元增至2021年的6948万元，三年间增长了3.79倍。

　　其一体化战略的实施，将为企业打开新的想象空间。

　　钱从哪里来？

　　但目前一切规划都还需时间验证，当前最核心的问题钱从哪里来?

　　仅上文提到的“20GW 高效光伏电池项目”与“宁夏润阳硅材料科技有限公司光伏材料及电池产业科技园项目”两个项目总投资可能就在300亿元以上，而截止2021年末润阳股份拥有的资金储备仅为13.42亿元，若剔除短期有息债务，其资金净值仅为4.78亿元。

　　可见，仅依靠自身的资本实力润阳股份难以完成上述产能布局。

　　另据笔者统计，高企的资产负债率也可能进一步限制润阳股份的扩张步伐，如下表所示，2021年末润阳股份资产负债率已达三年新高的81.39%，远高于同期通威股份与爱旭股份的52.80%和68.82%。

　　若是没有外力帮助，其过快的产能扩张可能会进一步加大企业经营压力。

　　而此次IPO润阳股份计划募集资金40亿元左右，这笔资金将为上述产能布局提供有力支撑，且将改善公司的资产负债结构;此外企业一旦成功上市，其融资渠道将更加多元化，融资成本也将得到极大的消减，这对企业长久健康发展都更为有利。

　　综上所述，笔者认为，此次冲锋资本市场之成败，事关润阳股份全局战略得失，重要性不言而喻。

　　研发人员薪酬太低？

　　过去20年，中国光伏的快速崛起，主要基于技术研发、场景应用、投融资、市场以及政策管理五个方面的持续创新。

　　具体到技术层面，核心技术往往要不来、买不来、讨不来，防止关键领域被竞争对手卡脖子，关键在于企业持之以恒的研发投入，以及深厚的研发团队底蕴。

　　而无论从研发投入规模，还是研发人员等数据看，润阳股份较竞争对手通威股份、爱旭股份都还存在着较大差距。

　　比如，据黑鹰光伏统计，过去三年润阳股份研发支出合计为6.46亿元，远低于通威股份和爱旭股份的40.72亿元、12.50亿元。

　　截止2021年末，润阳股份拥有研发人员420人，同期通威股份与爱旭股份研发人员规模分别为3335人和1415人。

　　笔者在查阅招股书时还发现一组一个比较有争议的数据：过去三年间润阳股份研发人员的薪酬一直远远低于管理人员与销售人员薪酬，以2021年数据为例，润阳股份研发人员年人均薪酬为12.99万元，这是管理人员人均薪酬的60.31%，只是销售人员人均薪酬的41.28%。这样的薪酬体系合理吗?

　　未来如何提升研发综合实力，或许是企业管理层需要思考及解决的问题之一。