进入10月，多晶硅供给收缩已从排产计划落地为现实，但近期盘面走势并未对此作出积极回应。供给端利多与期货走势之间的反差，集中体现了当前市场的分歧所在。部分市场观点认为，减产落地意味着基本面迎来拐点，期价理应获得提振，而盘面表现则说明，市场对这一利多因素的计价远比预期谨慎。要理解这一分歧，需要先厘清供给收缩的实际进度与真实成色。

四季度减产力度加大

根据相关统计，9月全球多晶硅产量为12.11万吨，较8月仅微降0.25%，供给收缩尚未真正启动，三季度供给整体仍处于高位运行状态。进入四季度后，减产力度明显加大。10月预计产量10.78万吨，11月进一步降至9.67万吨，12月或仅8.44万吨，3个月环比降幅依次为10.98%、10.30%和12.72%，供给曲线呈逐月下行态势。从减量结构看，10月国内减产集中在协鑫乐山、大全新疆及内蒙古基地、新特准东和亚硅半导体，覆盖西南、西北主要产区；11月之后主要由通威乐山及云南产能接棒。国外方面，阿曼United Solar停产或将兑现，其检修计划排至2027年7月，折合每月减少供给1000~1500吨。本轮减产呈现出国内龙头企业率先执行、国外产能同步收缩、执行周期贯穿整个四季度的特征。

需求端仍具韧性。9月全球硅片产量为54.73GW，较8月增长6.83%；10月产量预计为56.55GW，延续小幅增长态势；11月产量受季节性因素影响预计回落至54.1GW。综合测算，9月末多晶硅社会库存为55.76万吨，预计10月、11月库存将分别回落至55.30万吨、54.19万吨。行业告别持续累库阶段，转入去库通道，构成基本面边际改善信号。但从去库规模来看，两个月合计去库不足1.6万吨，对比55万吨以上的库存基数，本轮去库力度整体偏温和。

高库存仍是主要矛盾

减产兑现、库存步入去化通道，期价却延续弱势，背后原因何在？当前市场对减产的理解，大多停留在库存边际方向的修复上。但在笔者看来，库存绝对水平同样是定价的核心变量，这一矛盾，要放在价格与库存的联动框架里去理解。

今年7月，多晶硅社会库存为52.64万吨，多晶硅期货主力合约价格最低下探至32000元／吨，这一组库存与价格的对应关系，是评判后续修复成色的标尺。8月、9月，市场针对低价竞争进行整治，推动现货报价自低位回升至43000元／吨，盘面充分交易政策预期，期现价格同步走强。但成交未能同步跟进，市场呈现有价无市格局。下游采购高价硅料的意愿偏弱，库存逆势走高，8月录得54.55万吨，9月进一步升至55.76万吨，连续创阶段新高。不难看出，此前一轮行情上涨源于政策预期，并非供需基本面实质性改善，价格修复仅为表象，在库存持续抬升下，基本面压力不断累积。

据测算，即便四季度减产如期兑现，11月库存下行至54万吨一线，依旧高于7月52.64万吨的库存水平，库存压力并未真正化解。边际变化主导市场情绪，库存绝对水位锚定价格中枢，减产落地而期价走弱，根源便在于此。进一步而言，现货与期货市场面临的定价约束存在本质区别：低价倾销整治规范的是现货报价行为，而依据价格法第四十七条，期货价格并不适用该法规。政策工具可以约束现货报价，却难以直接干预期货盘面。行业自律能够引导企业报价行为，但无法扭转下游需求偏弱、库存高企的客观现实。对基本面更为敏感的期货定价，终将回归高库存这一核心矛盾。盘面持续偏弱，本质是前期政策溢价逐步回吐、价格向真实供需基本面修复的过程。

期价反弹空间有限

现货端短期存在支撑。据相关报道，10月11日国内光伏头部企业召开闭门会，约定多晶硅含税售价不低于平均成本，对应价格为43000元／吨。不低于成本销售正逐渐成为行业共识，硅料厂商议价地位抬升，存在顺势上调报价的动力，现货成交中枢或有上行可能，期现市场对政策的敏感度差异将更多兑现于现货一侧。但报价能否顺利落地，最终取决于下游的接货意愿。若下游提前形成硅料提价预期，库存偏低的硅片企业或赶在涨价窗口前补库，短期成交氛围有望回暖，现货市场或迎来阶段性量价齐升。但不容忽视的是，下游仍面临显著亏损压力，对原料涨价的容忍度不高。一旦报价大幅超出其心理预期，此前有价无市的局面可能重现。43000元／吨仅可作为行业自律的参考底线，无法替代供需格局的实质性改善。唯有实际成交持续回暖、供需格局趋于均衡，价格支撑方能真正夯实，而非仅停留在报价层面。反观期货市场，定价主线仍锚定库存。供给收缩为去库提供动能，需求偏弱则压制去库斜率，年内库存总量难以显著回落，政策约束向盘面的传导效应偏弱，期现行情或进一步分化。

笔者认为，主导盘面走势的终归是基本面而非政策预期。在库存去化速度显著加快、基本面出现实质拐点之前，期价上方空间或持续受限，短期不宜过度乐观，单边操作以反弹沽空为主，同时需持续跟踪库存去化斜率与仓单变动节奏，以此作为策略调整的先行指标。