比亚迪股份（1211.HK） - 短期内盈利波动性加大，中期有待国策再次推出

　　公司概要

　　公司创立于1995年，横跨汽车， IT和新能源三大领域，其中IT业务包括二次充电电池和手机部件及组装。公司2003年1月通过收购秦川汽车进入汽车制造业，2007年12月将手机部件、模块及组装业务分拆旗下比亚迪电子（285 HK）于香港主板独立上市。新能源方面，公司推出太阳能电站、储能电站、电动车、LED等。

　　投资概要

　　-光伏拖累大幅减少，半年净利增25倍：比亚迪2013年上半年实现营业收入约242.43亿元人民币，同比增加13.3%，三大业务（电池&新能源，手机配件，汽车业务）收入分别增长11%，7%，19%至24.6亿，90亿，127.7亿。主要受益于光伏业务减值大幅减少，整体毛利率由去年同期的12.14%上升至13.6%，升阔1.5个百分点。三大业务的利润率分别为6%，6.1%，4.2%，分别较去年上半年增加了13,1.3和降低了0.24个百分点。归属于上市公司股东的净利润为4.27亿，同比增长25倍，去年同期为1627万。每股收益0.18元，去年上半年为1分。

　　-汽车销量回弹25%：在经历了“爆发-触底-调整-回升”的过山车之后，比亚迪的传统汽车业务正逐渐步入正轨。上半年公司汽车销量同比大幅增长24.7%至25万台，增速高于行业平均11个百分点。但由于其中高价车型S6和G6的占比减少，而F0等低价车占比升高，单车售价由去年的5.9万下滑到5.3万。新SUV车型S7将在2014年推出，下半年的增速主要依靠去年上市的速锐和今年今年上半年上市的思锐。我们估计公司全年汽车销量增速在23%左右。

　　-手机业务显亮点：由于来自于诺基亚和宏达等客户的智能手机业务表现良好，推动比亚迪的手机业务利润增长强劲，上半年该分部业绩已超过去年全年。二次充电电池业务是公司的传统业务，上半年该板块收入增长10.6%。期间公司开拓了HTC三星等品牌的平板计算机订单，以及三星Galaxy S4的电池订单，我们认为，如果该等较高技术含量新订单能够继续增加将有助于提高公司IT业务的利润率。

　　-光伏业务渡过最困难时期：中国的光伏行业在经历了市场严冬和行业洗牌后，供需关系趋于改善，与此同时，中国与欧盟之间就光伏贸易争端达成了初步的和解方案，意味着行业已渡过最困难时期，并开始步入复苏之路。公司上半年光伏业务同比增长13%至7.24亿。我们认为，虽然光伏业务对公司业绩拖累将收窄，但由于公司与陕西榆林市签订的500MW 的光伏电站项目完工时间有延迟，贡献盈利还需至少1-2年时间。

　　-新能源车产业化渐行渐近：新能源车方面，现时新能源汽车的补贴国策已暂停半年多，新的国策有望在近期推出，在充电设施补贴，打破地方保护主义和公务车采购方面或将有新的措施出台。我们认为，在经过近五年的技术储备和市场摸索，新能源汽车产业化的脚步声渐行渐近。比亚迪第二代双模电动车“秦” 以及与戴姆勒合作生产的纯电动车“腾势”）将在今年年底前后陆续推出。前者将搭载1.5TID动力总成，110kw高转速电机，和高密度电池，百公里加速时间仅为5.9秒，百公里综合油耗2升，纯电动模式下续航里程50公里，市场表现值得期待。除此之外，双模SUV车型“唐”有望于明年推出，动力将更强劲，百公里加速将达4.9秒。

　　目前在出租车领域已经应用成熟的纯电动车E6，明年将推出行政版车型。

　　-公司估值：公司预告，由于第三季度主要客户订单减少，手机业务受到一定影响，而汽车业务第三季度正处于行业淡季，表现恐难乐观，第三季度的净利润将下降至300万-5000万区间，短期内公司业绩的波动性加大。但随着新一轮国策的推出和新能源车技术的进步引导下，公司未来的发展前景值得期待。基于最新的盈利预计，我们上调目标价至38港元，相当于2013/2014/2015年预计市盈率83/47/38倍，预计市净率分别3.2/2.9/2.7倍，P/E倍数偏高，P/B倍数较合理，增持评级。

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