在辉山乳业(06863.HK)于3月24日出现崩盘式下跌后，外界所称的债务危机成了可能引发公司股价巨震的因素之一。

近期，辉山乳业断然否认了此前所传的股东挪用资金投资房地产、财务单据造假等说法，但也承认已向当地政府请求支援，而个别负责接洽银行业务的高管也已失联。当辉山乳业的财务数据、相关投资等逐一被抽丝剥茧后，除乳业之外的其他业务板块也清晰地展现了出来。

第一财经记者发现，乳品主业之外，辉山乳业还涉足了新能源产业，并计划与中广核联手布局分布式光伏电站，不过双方项目的推进速度缓慢，没有实质性进展，中广核未进行任何投资。而另一家由协鑫集团投资的金融租赁公司日前也暂停了对辉山乳业的放款计划。

辉山希望建设光伏发电站

去年11月即浑水做空报告出现前，辉山乳业曾公布，旗下的全资附属公司---辉山凌空新能源集团(下称“辉山临空”)与中广核新能源投资(深圳)有限公司(下称“中广核深圳”)签署了框架协议，各方拟于辽宁、内蒙古、江苏等新建的牧场，合作建设分布式光伏发电项目。

辉山临空成立于2015年6月9日，法人代表杨凯，亦是辉山乳业的控股股东。投资光伏的企业全名为“辽宁辉山临空新能源集团有限公司”，经营范围包括光伏发电、能源技术开发及电力产业投资等，实际股东为辉山新能源科技(辽宁)有限公司(下称“辉山辽宁”)。辉山辽宁的大股东其实就是辉山乳业上市公司。

今年3月16日，暴跌的前一周，辉山临空曾改变注册资金，由1亿元增资为2.38亿元。但业务并没有实质性开展。

据框架协议，待中广核深圳对辉山凌空的尽职调查完成、双方同意的其他先决条件满足后，中广核深圳拟通过收购辉山乳业所持的辉山凌空股权，或增资方式持有辉山凌空51%的股权。

按照计划，中广核深圳成为辉山凌空的股东后，双方会共同建设牧场配套的光伏设施，前者负责光伏电站组件及材料的采购，辉山系则主要进行光伏电站的建设、施工及管理，项目建设团队也由双方分别出人出力。这一合作可被看作是中广核与辉山将通过某种形式，合资拥有一家光伏企业。

再进一步，在条件允许的情况下，辉山凌空将由成立至运营满五年期间，将辉山乳业持有的辉山凌空股权注入中广核新能源(1811.HK,中广核深圳的关联方)。记者并不清楚股权注入的具体方式，但从合作细节观察，有可能辉山乳业希望自己的光伏子公司成为中广核新能源的旗下企业。

尚无实质性运作

中广核一位内部人士向第一财经记者表示，公司目前并没有在牧场建设光伏电池的项目，与辉山乳业的合作确实存在，但还只是停留在框架性协议的基础上，“是否要推进此项目，目前没有定论，后续还要做尽调和排查，我们没有进行任何股权投资。”

目前，辉山已拥有近50万亩苜蓿草及辅助饲料种植基地、年产50万吨奶牛专用精饲料加工厂、超过20万头纯种进口奶牛、82座规模化自营牧场以及6座现代化乳品加工生产基地。

辉山乳业也曾披露，公司已在研究不额外占用任何土地，在牛舍、遮阳棚和牛场空地上安装太阳能电池，利用辽宁等地较为丰富的太阳能资源发展光牧结合的生态养殖新能源太阳能发电项目，进而将牧场资源集约、综合和高效的利用，提高常规太阳能发电的盈利性。

中广核新能源的前述人士也对第一财经记者透露，辉山乳业在前段日子出现了股价的大幅度下跌，虽然此前与中广核新能源有过接触，“但未来是否继续合作，公司要观望下。”对方表示，牧场的光伏资源确实可开拓，但相比地面电站和其他分布式能源，辉山一家企业所拥有的资源仍然是有限的。他也证实，辉山通过投资分布式光伏电站，目的在于增加一些稳定的收益。

投资新能源产业，是辉山乳业的战略方向之一。该公司曾表示，希望以产业一体化为核心，纵度垂直开发，在原有农业种植、精饲料加工、奶牛规模化养殖及乳制品加工与销售的基础上，不断创新，将产业链条进一步延伸至沼气压缩天然气、有机肥等再生能源领域。

考虑到可再生能源可为辉山乳业提供稳定上扬的收益和收入，因此企业希望不受乳制品行业的周期性变动影响，继而扩大该公司的未来收益来源。此前，公司曾入股了再生能源企业，并意向成立一家生物质制气公司。不过随着股价出现巨大变数之后，辉山乳业新能源的拓展计划可能也会受到影响。前述中广核人士也透露，辉山在新能源方面的研究不是一天两天，分布式领域应该研究了1年多。

对于乳品行业的波动情况，辉山乳业曾表示，2016年，公司除酸奶外，各品类的液态奶产品平均售价都低于上一财年，液态奶产品的整体平均售价由上一财年的8256元/吨，降至7773元/吨，公司主要由于巴氏奶产品在保持价格稳定的前提下升级包装容量以吸引更多消费者。

具体价格上，鲜奶价从前年的8176元/吨降至2016年的7524元/吨，UHT从6406元/吨下滑至6088元/吨，乳饮料的售价也由4027元/吨降至3816元/吨。但辉山乳业2016年的财报也显示，公司毛利率在两年内的波动很小，由2015年的57.6%微缩至去年的56%。

而除了中广核新能源之外，与辉山乳业打过交道的还有另一家光伏系旗下公司。据辉山乳业公告，3月17日，辉山恒丰、辉山中国与徐州恒鑫金融租赁股份有限公司(下称“恒鑫”)签订协议，通过向后者出售若干物业、厂房设备等回租的方式，以年化6%的利率，获得后者2.5亿元融资。恒鑫是由协鑫智慧能源(苏州)有限公司作为主发起人，协同徐工集团工程机械有限公司、徐州市国盛投资控股有限公司设立的金融租赁公司，注册资本15亿元人民币，也是一家由中国银监会同意批准筹建，首家以清洁能源企业作为主发起人设立的金融租赁公司。

据第一财经记者获得的消息，恒鑫的前台部门虽已通过了租前尽职调查报告，但没有放宽风险核查流程，在中台风险部门的实地平行风险核查、查询该公司相关资本市场信息并分析得知该公司资本市场波动明显，向公司审查部门提报风险信息，经过审租会再次研究后，暂停了对辉山乳业的放款计划。

对于辉山乳业而言，如何度过2017年，将是一场重大考验。2016年12月，美国做空机构浑水(Muddy Waters)就辉山乳业出具了一份重要调查报告，其中核心内容直指辉山乳业从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多，并称该公司估值实际接近零。但辉山乳业断然否认前述猜测。3月24日上午11点左右，辉山乳业股价在公司高层和投资者都毫无防范的情形之下突然巨挫，盘中最大跌幅达90.71%，紧急停牌也没有阻止股价重创的局面，当日跌幅高达85%，几百亿港元市值瞬间消失，这一跌幅也创下港股的历史之最。

不少品尝过辉山产品、了解辉山乳业的人士曾告诉记者，“他们的产品相比其他公司并不差，但在公司治理上可能还需更加审慎。”