核心观点：

1.光伏未来5年内实现平价上网，将是光伏发展史的里程碑和分水岭，此后光伏将以不可阻挡的方式冲击传统能源市场。

2.电站运营效益可能在2017年全面好转，发展规模将远超想象。电站是整个产业链的营收源头，各环节参与其收入分配，这将极大扩充整个行业规模。

3.全产业链模式可能会产生“协鑫样本”，催生行业的新一轮并购整合。

4月17日界面新闻消息，含金量颇高的“2017全球光伏企业20强(综合类)”中出现14家中国企业的身影。其中，协鑫(集团)控股有限公司凭借2016年高达53.07亿美元的营业收入夺魁。

在今年的这份榜单中，中国光伏企业表现突出。协鑫(集团)控股有限公司偕同常州天合光能有限公司、晶科能源控股有限公司占据前三甲席位，后两家2016年的营业收入分别约为31.39亿美元、30.82亿美元。而去年获得头名的美国光伏企业FIRST SOLAR下滑至第四位，其2016年的营业收入为30亿美元。

光伏企业的靓丽表现来源于2016年中国光伏装机规模继续领跑全球。根据德国太阳能协会的统计数据，去年全球光伏新增装机容量为70吉瓦，同比2015年增幅30%。这其中，中国新增34吉瓦，排名第一。此外，国家能源局公布的统计数据也显示，2016年，我国累计装机容量达77.42吉瓦。

而在国内，协鑫(集团)控股有限公司、常州天合光能有限公司、晶科能源控股有限公司以及阿特斯阳光电力有限公司依旧占据四强席位。不同的是，与去年的榜单相比，阿特斯阳光电力有限公司则由第一名跌落至第四名，其2016年实现的营业收入约人民币190.13亿元，比协鑫集团少了人民币178亿元。

新三板府研究院认为，在“垂直一体化”还是“专业化”的路线分歧中，无锡尚德、赛维 LDK 相继倒 在全产业链模式上，而英利集团元气大伤，至今陷入债务泥潭。一直以“专业化” 标榜自身的协鑫集团却先后控股了 3 家上市公司，布局了从硅料制造到电站运营的 整个产业链，而且在每个环节的规模都在行业前列，成为最接近成功的“垂直一体 化”企业。协鑫的成功可能会刺激行业龙头以并购整合的方式复制追赶。

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投资策略：

新三板光伏企业目前多采取防御性经营策略，关注三类公司被并购机会

光伏行业是规模经济、集中度特别高的行业，结果是“赢者通吃”。新三板企业规模同一线龙头比相对较小，目前多采取代工、EPC、分布式电站运营策略。

新三板府研究院认为，一旦行业复制“协鑫样本”，三板光伏企业可能面临较大的并购整合机会，建议关注可能被并购整合的“三类企业”。

第一类是具备一定规模的电池片、组件等专业化公司，以正信光电(838463)、鸿禧能源(835183)、 海泰新能(835985)为代表;第二类是专注于EPC等光伏服务的相对轻资产公司，以科诺伟业(836644)、 中海阳(430065)、中清能(834603)为代表;第三类是专注于分布式光伏电站开发运营的公司，以 光伏宝(430272)、 金太阳(300606)为代表。

2017年MIT公布十大科技突破，太阳能热光伏名列其中

值得关注的是，光伏产业的热度在未来10-15年仍将持续。2017年MIT公布的十大科技突破中，太阳能热光伏电池名列第10。与普通光伏电池不同的是，热光伏电池可将太阳能电池效率翻倍，该技术先利用太阳能转化为热能，再将热能重新转化为光，且聚集在太阳能电池可使用的光谱范围内。该技术可能会催生日落后仍工作的廉价太阳能发电技术。

该技术需10-15年才能步入成熟期，主要研究者(机构)有：David Bierman、Marin Soljacic、Evelyn Wang(麻省理工学院)、Vladimir Shalaev(普渡大学)。

在国内， 有学者建议认为，“一带一路”六大经济走廊的中南半岛经济走廊，在要素禀赋上，和我国合作共同构建新型跨国生产网络条件是最为成熟的。除了基建高铁，我们完全可以建光伏的产业园区和基地。

商业模式：龙头企业都试图实现垂直一体化或全产业链模式，协鑫集团最接近于实现

所谓“垂直一体化”，就是企业经营渗透到产业链上中下游的每一个环节，即通常意义上的“全产业链模式”。

但其问题在于每一个环节都投入巨大，在多晶硅和电池片领域更是需要领先的技术研发能力，而从长期看来，光伏产品价格在平价上网的目标驱使下，呈现出长期下降的趋势，这意味着一旦企业投入的节奏不对，就有可能陷入泥沼甚至覆灭。

“专业化”正是部分基于对“垂直一体化”风险的认知，认为行业应该控制规模和风险，在一个环节上做大做精，各环节和各企业相互配合协同，实现产业的良性驱动。

从企业本身的利益而言，毫无疑问全产业链模式是最为诱人的。所以中国光伏行业的先驱企业如无锡尚德、江西赛维、英利集团都试图冲击以上模式。但是结果令人遗憾，尤其是江西赛维和英利集团，其多晶硅产能甚至还没有成功投产，就碰上了多晶硅价格从400美金/公斤到40美金/公斤的雪崩，导致几十亿的投资血本无归。时至今日，江西赛维已破产重整，各地产能被通威集团等公司分别接受，而英利集团负债率高企，债务违约风险居高不下，经营发展陷入困顿。

非常吊诡的是，原先坚持“专业化”的协鑫集团，在多晶硅生产大获全胜之后，相继进入了产业链上的各个环节，成为业内最有可能实现全产业链模式的企业。在其旗下，保利协鑫(03800.HK)专注于多晶硅和硅片生产，已成为全球龙头，占据30—40%的有效产能。另外，保利协鑫65%控股协鑫新能源(00451.HK),后者专注于电站运营，总装机容量已位居全球前三甲之列。在重组超日太阳能之后，协鑫集成(002506.SZ)在组件领域以进入全国前五，而其电池片产能一部分投产，如果定增募集成功，产能规模会在未来两年进一步扩充。

结果证明，垂直一体化模式是所有企业梦寐以求的模式，对于企业而言，无非是资本运作能力和投产节奏问题。除了协鑫集团之外，部分企业也实现了部分链条的整合。如通威集团在多晶硅、电池片和电站运营等环节的规模进入全国前列，而单晶龙头隆基股份也介入到除硅料、电站运营之外的其它所有环节。

这可以从产业链角度一窥。新三板府研究院认为，中国已经形成成熟且有竞争力的光伏产业链，在国际上处于领先地位。

中国产业链：上游门槛最高，中游竞争激烈，下游看融资能力

光伏产业链包括六个环节：高纯多晶硅原材料生产、铸锭(拉棒)、切片、太阳能电池生产、太阳能电池组件生产、太阳能发电应用系统。

硅料：多晶硅制造是光伏产业链的首端，属资金和技术双重密集型产业，可以说占领着硅产业的制高点。在中国短暂的光伏发展史中，无锡尚德、赛维LDK等先驱企业因为多晶硅价格变动走向了破产重整，英利集团则元气大伤，至今仍负债高企。

电池片：太阳能电池片的生产是整个产业链中技术含量较高的环节，电池片的转换效率越高，生产成本越低，越有利于太阳能发电系统的应用。

组件：在光伏产业链中，由于组件制造投资少、建设周期短、技术和资金门槛低、最接近市场等特点，组件生产吸引了大批企业进入，是光伏产业链中发展最快的环节之一。

应用系统：太阳能发电系统分为分为离网发电系统、并网发电系统及分布式发电系统。目前主要应用领域是光伏电站，另外在交通领域也实现了在路灯等方面的小规模使用。

上游：多晶硅生产的本质是化工，硅片是机械加工，竞争差距在生产工艺上

多晶硅名义产能高而有效产能不足，严重依赖进口，制胜关键在硅烷流化床工艺应用程度

据硅业分会统计，截止2015年底，全球多晶硅产能为45万吨/年，同期，国内多晶硅产能为19万吨/年,而在需求方面，2015年全球太阳能级多晶硅需求量为32万吨，全球产能尤其是中国明显过剩。然而根据新三板府研究院的调研，企业实际使用的太阳能级多晶硅进口占比一直在50%以上，2015年官方便接近12万吨。

新三板府研究院认为，其间的奥秘在于因为近年来多晶硅一直14-17美金/公斤直接浮动，这实际上低于中国多数产能的生产成本，因此中国19万吨产能是名义产能，实际开工率不足，真实有效的产能大概在10万吨左右。

而国内多晶硅生产龙头保利协鑫目前产能约为7万吨/年，倚仗自身自备电厂的优势，可以将生产成本控制在10美元/公斤上下。为了进一步降低成本，该公司自2012年便开始尝试应用流化床技术并进行实验性生产,但是目前尚未有绝对的信心进行大规模应用。

2016年8月份，保利协鑫拟以1.5亿美元收购SunEdison旗下太阳能相关资产。SunEdison是全球光伏行业硅材料鼻祖之一，因近些年激进的并购扩张，导致其债务高企而深陷财务危机，并于今年4月正式递交Chapter11破产保护申请进入破产重整阶段。新三板府研究院认为，本次收购的重点是是成熟的电子级硅烷流化床技术、CCZ连续提拉单晶技术包，并配套获得对韩国SMP硅烷流化床项目的控股权，以提升保利协鑫硅烷流化床技术的应用水平，1.5亿美元的本质是技术转让费。

中游：电池片行业的本质是半导体，组件是人工组装，竞争能力看电池性价比

电池片：产能占全球60%份额，但是技术研发落后

2016年上半年，我国50家电池片生产企业的平均产能利用率83.5%，全国电池片总产量约25GW，比2015年上半年(18.2GW)同比增长37.4%。从产能分布来说，中国大陆与中国台湾占据了全球近 80%的份额。

可以说我国电池片企业在电池技术的创新上任重而道远，目前只是在产能上徒具优势而已，并未掌握对电池未来发展技术的话语权。

组件：劳动密集型产业,我国最具优势，但门槛低竞争激烈，受贸易壁垒最为严重

2015年我国组件全年产量超过43GW，同比增长20.8%，约占全球规模的2/3。2016年上半年，42家光伏组件企业平均产能利用率为88.6%，总产量约为27GW，与2015年上半年相比(19.6GW)，同比增长37.8%，平均毛利率超过15%。产量中约四成出口，日本、美国仍是我国主要出口区域，但新兴市场如洪都拉斯、智利等规模也在快速扩大。

数据来源：PVP365新三板府制图

下游：电站运营考验社会资源调度能力，电站运营效益和规模将在2017年全面好转

电站运营效益可能在2017年全面好转，发展规模将远超想象。电价下调、光伏组件成本降低、弃光率下降和利率宽松将是未来 5 年影响电站投资的主基调。其中，平价上网将大大提升光伏发电的市场竞争能力，弃光率的全面 好转将大大提升光伏电站的运营效益，这会吸引传统电力巨头对光伏发电的全面布局。 鉴于目前传统巨头中只有国家电投在大力投入的情况，新三板府研究院相信这种格局不会长久。

新三板府研究院认为，全球光伏产业未来5年是重要战略机遇期。主要表现在：光伏系统价格未来5年内将降至5元/W以下，组件将降至2元/w以下，降幅在30%-50%;光伏电池实验室转换效率已逼近煤炭水平，产业转化效率仍需提升;政府补贴逐年下降对行业产生倒逼效应，龙头企业规划2018年底前实现平价上网

协鑫集团制定了以综合创新降低多晶硅、长晶、组件、系统及运维成本的全产业链平价上网路线图，在2020年前实现光伏发电基本不需国家财政补贴。而根据该企业相关负责人释放的信息，其真正目标还要提前，意图在2018年底之前将中西部集中式电站上网价格降低到0.4元/kwh，东部分布式光伏上网价格降低到0.6元/kwh，基本实现平价上网。

新三板投资策略：关注被并购、向EPC转型、分布式电站运营机会

中小企业在光伏竞争中更多的寻求代工、EPC等服务及分布式电站运营等防御性机会

从投入来看，光伏行业的每一个链条基本上都带有资金密集的特征。从运营来看，各环节也呈现出规模经济的特性，即规模越大、成本越低。

从目前的企业选择来看，代工、EPC等服务和分布式电站运营成为中小企业的突围路径。

代工服务主要在组件领域。该领域天合、阿特斯、晶科、晶澳等企业已经形成品牌优势，成为客户采购的首选，大企业订单做不过来，小企业接不到单的现象非常普遍。即使英利集团这样的曾经龙头，陷入资金困境之后也不得不选择代工模式“自救”，而协鑫集成自身品牌成熟之前，为提升产能利用率，也有相当的产能用于代工。

EPC等服务模式是利用自身行业经验和资源向轻资产运营的转变。因为融资能力受限，需要大量资金沉淀的生产线投入已不可能，而企业又不想放弃自身在行业内的资源和经验积累，这时，向EPC模式转变就成为选择之一。

分布式电站运营是另外一个突破口。同集中式电站相比，分布式电站的投资运营具有环境上的强烈个性特征，谈判复杂且繁琐，并非大企业的优先选择。这对具有地域资源优势的小企业来说，意味着巨大的市场机会。在到达一定的运营数量之后，也能产生相对稳定的持续收益。但是十三五期间，国家能源局要求在分布式光伏电站的建设运营不低于60GW，并加大对分布式电站的扶持力度，这有可能导致大企业从集中式电站领域杀进分布式领域，考验中小企业目前的分布式电站拓展能力。

另外，如果协鑫等龙头企业“全产业链模式”的实践能够成功，将在尚德、赛维和英利折戟之后，给行业带来新的标杆意义。通威股份、隆基股份等“半产业链”公司也会迎头赶上，而天合等组件龙头也会加大整合力度。这种情形下，可能会带来新三板相关公司被并购的机会。

据此，新三板府研究院认为需关注三类公司

第一类是具备一定规模的电池片、组件等专业化公司，以正信光电、鸿禧能源、海泰新能为代表。

第二类是专注于EPC等光伏服务的相对轻资产公司，以科诺伟业、中海阳、中清能为代表。

第三类是专注于分布式光伏电站开发运营的公司，以光伏宝、金太阳为代表。

建议重点关注鸿禧能源、中海阳、光伏宝

鸿禧能源(835183)：始终满产的老牌光伏电池片生产商

鸿禧能源的电池片年产能为 1GW，目前始终保持满产状态。按相关数据统计，2015 年全国电池总产量约 41GW，鸿禧产能约占全国总产量的 2 %左右。另外，公司目前运营约100MW规模的光伏电站业务，并规划在未来三年达到180-220MW 装机规模。

2016年公司生产的多晶太阳能电池片光伏转换效率最高可达19.12%，在行业中处于领先地位。目前公司主要竞争对手包括：江苏顺风光电科技有限公司、通威太阳能有限公司、江西瑞晶太阳能科技有限公司以及横店集团东磁股份有限公司下属太阳能事业部。

公司称，正在着力发展分布式电站，固定资产投资额较大，公司面临资金不足的风险。公司2014 年、2015 年、2016年，经营活动产生的现金流量净额分别为4.53亿元、3.07亿元以及4.23亿元。然而期末现金及现金等价物的余额分别为 1256.81万元、451万元和1712万元。

公司2016年营收19.95亿元，净利润1.2亿元，同比下降7.99%。公司已申报IPO。

中海阳(300047)：老牌光伏电站EPC承包商，2016年排名前8

(做成资料)EPC过程是先与投资方谈好BT价格，将项目公司股权质押给EPC方，EPC方再将项目分包给施工单位或用于设备采购(或实际EPC)，付款方式为采用“银行承兑汇票”等方式，这样，对于EPC方来说，到期后把钱付给银行即可，EPC赚取BT和分包之间的差价。一般情况光伏电站项目在支付第一笔款项到并网发电只需三、四个月，开工后即可由投资方付10%或5%，并网发电一个月内付到20%，剩余三个月内95%。

这样以投资方“首付”为杠杆向银行融资投入的过程实际上“空手套”的游戏，实现了对自身资金的最少占用，却充分利用了自身在行业内的资源和经验，是有一定实力却又基本无望参与一线竞争的企业的选择。如海润光伏(600401.SZ)曾经一度以此来缓解自身的经营压力。

公司成立于 2005 年，专注于太阳能发电以及光热创新利用，是集科技研发、方案设计、系统集成、运营维护为一体的太阳能电站综合服务商。目前光伏系统集成业务(EPC)为公司主要收入来源,已承接的项目有中节能、中广核、三峡新能源等。

公司作为最早进入光伏 EPC 领域的企业，具有较强的技术实力和实践经验。公司在自主研发和实践应用中积累改进，同时依托北京交通大学新能源研究所等科研院所共同合作。目前公司在 2016 年中国光伏电站 EPC 承包商排名中名列第8，总装机量为324兆瓦。作为老牌的光伏电站EPC承包商之一，公司已经多年保持在此排名前十位置。

光伏宝 (430178): 布局分布式光伏，国内公安取证前三甲，2016年上半年公安大数据平台业务取得1500万营收

面对电站融资能力的瓶颈，公司董事长詹胜表示，公司创始人团队主要来自于同济大学，此前主要从事建筑绿色节能服务，这使公司2013 年切入分布式光伏领域，建筑客户就为公司带来了很大的增长。

如何推广到“碎片式”屋顶，对于分布式光伏推广难题，光伏宝此前有很多空调装修、保温防水等客户，深耕社区，积累了大量居民客户资源。所以2016年8月他们才正式进入上海分布式光伏市场，到年底已推广了7000户，只用4月就占据上海市场第一。2017年公司制定了与央企合作计划，力争推广万户。

为什么看重居民用户?除了公司高增长，还在于工商业光伏产品使用周期是20-25年，而居民的房屋使用期高达70年，而且国家补贴及时，不会产生延期。

目前公司在推广分布式电站平台。由于光伏宝具备了电站从开发、融资到完工的资源，有建筑资质，能获得路条，且能融到资，且具有EPC施工能力，几乎可以在任何环节帮助一般的分布式电站，公司有底气推出平台服务。

“国家补贴加上上海补贴丰厚，分布式电站回收期大约6-7年”。

目前光伏宝在手订单超过 100MW，主要客户包括地方大型国企、外企、医院、购物中心等优质用户，已经成长为新三板分布式电站建设龙头企业。“公司手持的优质资产，也成为大型国企感兴趣的并购资源”，詹胜表示。

光伏宝是创新层企业，在新三板定增4次，融资超过5000万元。

路条获取和融资能力是电站运营竞争的关键

电站运营的回报主要取决于投入成本和发电效率，而发电效率在一定的技术条件下，主要同光照资源和规模效应有关。这样，光照资源丰富的地区就成为光伏电站的争抢对象。这其中的关键就是“路条”。

国家能源局在2013年发布的《光伏电站项目管理暂行办法》中明确规定作为公共电源的光伏电站项目实施备案管理后，只有符合条件的备案项目才可纳入可再生能源资金补贴目录，这个标志就是获得《某某发改委关于某某项目核准的批复》，业界一般称之为“路条”。

另外，融资能力是电站运营扩大规模的另一只拦路虎。

电站建设需要庞大的资金。3年前国内大型地面地站总建设成本约为9—10元人民币/w，在光伏组件成本不断下降的今年，平均水平也要8元/瓦，个别成本控制良好的企业最低也在6—7元人民币/w。这意味着每一度电的投资成本在6000-10000元之间，处于规模效应的考虑，单座集中式地面电站装机规模一般在10MW以上，这意味着需要上亿的资金。

这就使得单纯的自有资金无法支撑，一般来说，电站建设70%的资金投入需要通过各种形式长期负债融资实现，这本身就需要极大的财务成本。在目前的利率环境下，该情况下的自有资金内部收益率大约为8%-15%，这意味着要7-10年左右方能收回初始资金。

另外，因为国家财政补贴缺口和发放程序的问题，发电补贴通常要一年半左右才能发放，这进一步压紧了企业的资金链条。

数据来源：PVP365新三板府制图

电价下调、光伏组件成本降低、弃光率下降和利率宽松将是未来5年影响电站投资的主基调

2016年12月，国家发改委宣布2017年光伏上网电价调整最终方案方案， 2017年1月1日之后，一类至三类资源区新建光伏电站的标杆上网电价分别调整为每千瓦时0.65元、0.75元、0.85元，比2016年电价每千瓦时下调0.15元、0.13元、0.13元。同时明确，今后光伏标杆电价根据成本变化情况每年调整一次。

同时，随着国家特高压输电网的建设，弃光现象也有望得到缓解。