从“那堆倒塌的废墟”起步，从资不抵债到目前在内地、香港两地拥有三家上市公司(其中两家营收突破百亿级，三者总市值450多亿元)的超级工坊，跻身“世界机械500强、中国企业500强”……它用了不到30年时间，它是总部位于新疆昌吉的特变电工。

每个领先企业成长都必有其独特差异与路径选择。我们知道，在资本市场存活超过十年的光伏企业屈指可数。这赤裸裸展现了光伏市场之莫测、残酷与无情。本文旨在复盘特变在新能源领域快速崛起凭的是什么?未来又将何处去?

黑鹰光伏团队耗时数日重点分析了特变及其唯一新能源上市平台新特能源财报及重大布局：我们发现，随着体量的增长，特变未来战略更加理性、稳健;面对更为惨烈的竞争格局，其“两头战略”都在发生变化，其中蕴含着新的变量;另一方面，其在国内收入已连年小幅下滑，但它在海外战略布局渐成气候，依靠海外市场的扩张，其营收规模得以持续增长。

多晶硅之战

2000年，特变电工设立了新疆新能源股份有限公司，自此正式涉足光伏领域。不过，此后7年间，其光伏业务做的并不理想，在当时特变电工近百亿的收入体系中显得微不足道;到了2007年，光伏业务才出现在特变“主营业务”目录中，当年其“太阳能硅片、太阳能光伏组件等”销售收入为6.08亿元，虽同比增长了127.29%，但营业利润却是同比下滑了2.41%。

直到2008年，光伏业务才出现在特变电工“未来发展战略”中，在2008年财报中特变电工提到，“将完成特变电工 1500 吨/年多晶硅等项目的建设”，也正是这一年，新特能源成立了，自此它成为特变电工旗下最重要的新能源平台。于2015年12月30日登陆港交所。

深耕新疆数十年的特变选择多晶硅作为进击光伏领域选择的第一战场，显然，它深知自己优势是什么。

我们先来看看一组数据：电力约占多晶硅生产成本近40%。而2010年-2014年，全国工业用电平均价格为0.61元/kwh;同期新疆的平均价格为0.45元/kwh，较全国平均价格下降26.23%。

占据“地利”之势的特变拥有先天的成本优势：成本越低，其在“多变”的市场环境中，才能拥有更多的腾挪空间，这对企业生存至关重要。

为了夯实在成本端的核心优势，特变掌舵人张新为企业搭建了煤电硅一体化产业链。早在2007年5月，特变斥资1.78亿元将新疆天池能源有限责任公司(下称“天池能源”)51%股权收入囊中，收购完成后，特变持有该公司股权85.78%。

成立于2002年的天池能源拥有丰富的煤炭资源。“由于公司下属新材料、新能源产业军事高载能产业，低成本的能源供应是其竞争优势所在。”特变当时说道，考虑到公司新材料、新能源产业今后的整体发展战略，为打造完整的产业链条，加强资源储备，保证其成本优势。

除此之外，2013年8月，特变还耗资数十亿建设的2*350MW自备电厂开始正常供热、发电。“新能源产业与能源产业形成了‘煤电硅’一体化的产业链，通过前端煤炭资源和电厂的利用，降低多晶硅的生产成本。”据特变电工早年披露的核心数据显示，(2014年)特变电工电力成本比从新疆公开市场购电(工业用途)还要低40%左右。

据特变透露，其拥有的燃煤发电厂能支援最多约达每年5万吨多晶硅的所需电力消耗。资料显示，特变多晶硅设备于2009年开始投入生产，初期的年设计产能为1500吨，2011年扩张至3000吨。截至2017年末多晶硅产能为3万吨/年。

不过，中国多晶硅企业历经市场十多年残酷锤炼后，各大企业都有自己的核心打法，特变的“煤电硅一体化”构建的成本优势正在减弱。据黑鹰光伏团队统计，2017年以来，特变多晶硅业务从毛利率来看，与竞争对手通威、大全等已并不具备压倒性优势。

“我们曾经买过350万/吨的多晶硅，现在就10万块钱，哪个行业能降到以前价格的3%?”新特能源董事长张建新曾感慨道，这个行业热的时候让你觉得天天是被火炉烤着，但冷的时候让你觉得都要绝望崩溃，从2008年到现在，很多大企业的“先发优势”，结果发现很多先驱都变成了先烈，而且这样的起伏远没有结束。“我想不出更好的词，经常是感觉像在天堂和地狱之间来回行走。”

2018年多晶硅再次坠入“地狱”，2018年多晶硅价格从年初的15.30万元/吨跌至年底的7.6万元/吨，跌幅达50.30%。中国太阳能级多晶硅致密料全年均价为10.59万元/吨，同比下滑21.6%。

2018年特变实现多晶硅产量3.4万吨，同比增长15.65%，但由于多晶硅产品的急速下滑，其多晶硅毛利同比下降了26.31%。

随着“平价上网”大时代的到来，整个光伏产业竞争的进一步剧烈，多晶硅也进入了一条更加残酷的竞争赛道——扩规模、升品质。

比如，多晶硅巨头保利协鑫早在2017年4月公告称，已通过投资兴建位于新疆生产规模达6万吨多晶硅厂房项目，其中包括4万吨新建项目，以及将部分现有位于徐州厂房规模2万吨的设施迁往新疆。该项目新增总投资预算为56.82亿元。

按照保利协鑫规划，该项目将分三批建设，计划在2020年底全部落成。建成后，保利协鑫多晶硅产能将由目前的7万吨增至11.5万吨。“预计新疆相对较较低电价及能源成本，将为本公司降低多晶硅生产成本及增强本公司之竞争力”保利协鑫如是说。

通威也来势汹汹。2018年10月31日，号称全球单体规模最大产线的内蒙古通威高纯晶硅项目投产;12月28日永祥新能源高纯晶硅项目也顺利投产，届时永祥在内蒙、乐山两个生产基地形成的高纯晶硅产能将达到8万吨/年，通威迈入全球高纯晶硅第一军团。

在这样残酷竞争环境下，有着30余年征战世界经验的特变只能选择主动出击。黑鹰光伏团队发现，2018年上半年特变开始实施“3.6万吨高纯多晶硅产业升级项目”，据特变最开始披露该项目建设期为2年，项目总投资金额为40.65亿元，资本金约占投资总额的30%(即12亿元)，该项目完成后，新特能源多晶硅年产能将达到6.6万吨。

有利于“不断降低生产成本，提升公司盈利能力”，特变如是说。而黑鹰光伏发现，特变正在加速这一进程，据新特能源财报披露，该项目将于2019年一季度建成投产(远高于原建设预期)，建成后多晶硅产品品质将全部达到电子2级以上，服务于高品质的单、多晶硅片市场。

笔者阅读最新财报发现，2018年末“物业、厂房及设备”165.04亿元，较去年同期增加了34.45亿元，增幅为26.38%。其“物业、厂房及设备”增长的极为迅速，这也进一步佐证了其在加快多晶硅项目这一观点。

“独行快，众行远!”新特能源董事长张建新在2019年3月29日主题为2019年“度电成本最优”高峰论坛上如此表示。

据黑鹰光伏团队统计，2018年7月及2019年1月，特变与隆基股份、京运通分别签订了多晶硅销售框架协议，自2019年-2021年分别向两者销售多晶硅9.1万吨和3.2万吨。特变与两者合同总金额预计分别为80.24亿元(含税)、25.31亿元(含税)。

“特变电工愿意同广大客户、全产业链企业开展广泛、深入、务实的交流与合作，共同推动能源产业的第三次革命!共同引领新能源产业进入新时代!”张建新如是说。

下游战略“风变”

历经十八年风雨征程，特变新能源产业从无到有，并在2018年创造了120.54亿元的营收记录。随着体量的增大，特变也更加成熟、理性，战略布局也更为长远。“总体来说我们今年(2019年)整体战略还是保持平稳的增长。”张建新在不久前的一次论坛上表示。

在最新发布的财报中，新特能源提到将“调整业务结构，重点开发集中风电竞价项目和平价光伏基地，进一步巩固、提升行业地位。”以及“将电站运营作为集团未来发展重心”。

而特变电工最早进军光伏下游时选择的领域还是ECC模式，即工程建设承包，包含EPC及BT模式。

实际上，从电站开发四个阶段，也就是开发项目——融资——建设——运维这四个阶段来讲，建成-出售仅是短平快的粗浅开发，只是进入了一个肤浅的表层。早在2014年，光伏电站巨头阿特斯就已经将公司经营模式由先前的“建设-销售”转变为“建设-持有-运营”模式。而后者则具有更好经济效益。

“我们认为作为光伏及风力发电项目运营商，我们将享有稳定的售电收入现金流和长期的政府补助，有利于多元化我们的收入来源和提高利润。”新特能源在2015年也意识到了这点，如今其下游战略已经有所转变。

黑鹰团队梳理资料发现，2015年，新特能源正是规模化进入光伏、风力发电项目运营商领域，其建设了哈密、固阳等共计450MW BOO项目，同时，作为以BT方式开发的固阳20MW光伏项目、木垒49.5MW风电项目转为BOO项目。

模式的转变使得特变具有更强的盈利能力。据笔者了解“特变从事的BT及BOO业务所需资本金一般占项目总投资的20%-30%”。可见两个业务前期近乎投入相同的资本金，但收益却又天壤之别：近7年，新特能源ECC业务毛利率一直在12%上下波动;而特变BOO业务毛利率虽然连续连年下滑，但2018年仍达63.86%，较同期ECC业务毛利率高出了近52个百分点。

而2015年末，新特能源成功抢滩港股，为其战略转型提供了绝佳契机。新特能源于2015年12月30日成功登陆港股。上市募集资金净额为13.83亿港元，其中，65%用于BOO项目。

黑鹰光伏团队统计发现，特变已连续数年缩减BT等项目投资规模。

“新能源产业由新能源电站建设向‘电站集成商+运营商’转型升级，我们有意积极开发BOO项目(建设-拥有-运营，一种由承包商承担项目施工、运营及维护的承包模式，与BT不同的是，承包商拥有项目，无需将项目移交另一实体。)，我们的目标是成为中国领先的光伏及风力发电项目运营商。”

据黑鹰光伏了解，截至2018年12月31日，特变已建成的BOO项目共计700MW，在建BOO项目1125MW。据特变电工财报披露：截至2018年6月末“新能源自营电站项目”投资预算为109.32亿元，较去年同期增长了44.37%，工程累计投入占预算比例为26.05%。

“我们一直在行业里面，给大家的烙印是光伏企业，但是我们一直没有把自己完全定位成光伏企业，而是定位成新能源(风电+光伏)的企业。应该说我们的风电业务从2010年开始，到现在为止在2019年，预计我们的风电工程业务占到70%以上，能有效地对冲关于光伏行业的波动对我们带来的风险，比如今年我们预计开发的风电，自己投资开发投资运营达到2GW，所以可以对冲。”张建新在最新讲话中也道出了特变下一步新能源战略，即加大进入风电领域步伐。

据黑鹰光伏团队统计，在2013年-2017年这五年间，特变发布了6分左右风电项目投资公告，装机容量合计为546.5MW，投资总额约为43.53亿元;而仅2018年特变所公布的投资风电装机容量就达到1125MW，投资总额高达87.47亿元。其明显加快了风力发电领域的投资步伐。

而特变大军进军风电力发电领域正当时。根据彭博新能源相关预测，2019年风电市场将出现新增产能的飞跃，新增装机预计达到70GW以上。

据披露特变锡盟“975MW风电项目已经立项部门批准建设，接入批复已取得”。另据张建新透露：今年我们刚完成锡盟项目全部立项评审设计，这个项目从我们的角度来说也可以实现平价上网，也就是在平价的情况下，它依然能够获得较好的收益，提供一揽子的技术方案，包括相结合的融资方案整体降低整个项目的度电成本。

“(平价上网)最核心是收益率，现在开发过程中，我们项目收益率符合的直接报平价，算不过帐的情况下我们会参与竞价的情况。”特变电工新能源系统集成事业部副总经理郑权如是说。

3月29日，特变与四川能投分布式能源有限公司签署战略合作协议，战略合作协议的签署为双方在风光发电项目开发、建设等领域的持续发展奠定了坚实的基础。

还需要重点提及的是，2017年6月新特能源联合中国南方电网研制成功世界首个“特高压柔性直流换流阀”，这使送电容量从现有的最高100万千瓦等级提升至500万千瓦，开启了直流输电的新时代，解决现有新能源电力无法远距离、大规模外送，仅能依靠与火电打捆外送或就地近距离消纳的瓶颈问题，将有效推动新能源电力的大规模使用。这与特变进军新能源下游战略将具有很强的协同性。

在这之前，特变还有其他颇有新意的尝试。2016年10月，成功中标中国首批大型区域微电网示范项目—内蒙古220MW可再生能源项目，该项目以光伏和风电为主力电源，以储能技术为支撑，以高比例可再生能源消纳为目的，将成为我国集风、光、储、输、用五位为一体的未来可再生能源高效利用的技术典范。

一体两翼与全球化布局

据悉，如今特变确立了以全面建设“风光电站运营商”为主体，“风光资源开发、建设”和“逆变器、SVG产品制造”为双翼的“一主两翼”发展战略。

据公开资料显示：特变各类逆变器产品全球累计出货量已突破25GW，服务于欧洲、北非、中亚、东南亚、南美等地区的1000多座光伏电站。百兆乏TSVG全系列产品累计实现出货超过4000兆乏。

“我们在SVG(领域)用了4—5年时间，在风电和光伏领域我们排名数一数二。另外我们逆变器以前集中式逆变器为主，后续积极向大型组串式逆变器转型。” 张建新判断，泛在电力物联网，其中电能路由器为未来微网建设提供核心的装备，同时开发特变电工的E云，关于EMS能源管理系统，这样的能源管理系统是为了迎接未来微电网多能互补时代的到来。

据黑鹰光伏团地了解，特变打造的“TB-Ecloud”智慧能源综合运营管理平台，累计接入风光电站超2GW，实现了运维工作量减少20%以上，发电量提高5%以上。

而特变所有产业布局都依托于其全球战略。“特变新能源也是围绕‘一带一路’沿线国家全方面地开展，未来希望再过五六年以后，国际上项目能占我们总额的50%以上，这是我们的一个战略。”张建新在2017首届创新领跑解决方案研讨会”上曾说道。

按照新特能源全球战略布局，将重点形成以巴基斯坦、智利、孟加拉为主，东南亚、中东、北非、西非区域市场为辅的战略布局。

比如，据了解新特能源承建的巴基斯坦100MW太阳能光伏电站2015年顺利投入运行，该项目为当时南亚最大的单体光伏电站。2015年5月，新特能源还与巴基斯坦政府签署有关700MW光伏项目的合作意向书。此外，2015年新特能源还成功与智利、泰国、约旦等国就约30MW光伏项目签订了EPC协议，为后续国际市场的持续开发和辐射奠定了良好的基础。

据最新财报披露：2018年特变完成了埃及186MW光伏项目建设，巴基斯坦50MW光伏项目已进入收尾阶段。另外其SVG、逆变器等产品在印度、巴基斯坦、泰国等国家均实现了出口签约。

黑鹰光伏团队统计数据发现，特变新能源业务在中国大陆的收入规模已经连续两年小幅下滑，而海外收入则实现了较高速增长：比如2018年新特能源“中国大陆”收入为110.82亿元，同比下滑了1%;而同期海外收入同比增长了325.88%至9.71亿元，创历史新高。

重构资本局

随着新能源产业从草莽时代进入寡头时代，任何企业的产业扩张战略都离不开资本的强力支持。

据黑鹰光伏统计，截至2018年末，新特能源“现金及现金等价物”38.56亿元，短期借款规模为48.49亿元，另外还有80.99亿元的长期借款。单从此来看，其显然面临一定的资金压力。

不过，从新特能源近年的现金流走势来看，企业决策层显然早已注意到了这个问题，并在逐步缓解资金压力，其手段包括：缩减应收账款规模(2018年应收款同比下降了14.21%至36.41亿元)改善经营现金流、提升企业自身造血能力;加大筹资规模，增强资金战略储备……

同时，新特能源也在意识的降低资产负债率，优化负债结构——2018年新特能源资产负债率达年度历史新低的68.37%，另一方面它大幅增加长期借款，缩减短期借款规模，比如2018年新特能源长期借款同比增长了24.83%，而短期借款仅微增1.15%。这使得其财务结构更为稳健。

另外，在金融领域特变再次施展了娴熟的纵横之术：2018年12月24日、2019年3月20日新特能源分与农银金融、交银金融签订了增资协议，后两者均同意以10亿元向新特能源控股子公司新疆新能源进行增资，增资后农银金融、交银金融分别持有新疆新能源20.59%、15.02%的权益。

资料显示，农银金融、交银金融注册资本均达100亿元，前者乃农业银行全资控股公司，后者为交通银行全资子公司，两者主要从事市场化债转股业务。

除此之外，特变还给予新能源平台鼎力资本支持。2019年2月15日，新特能源通过定向发行股份的方式，向控股股东特变电工募集了12.06亿元资金。据悉这笔资金主要用于新特能源“3.6万吨/年高纯多晶硅产业升级项目及975MW内蒙古特高压外送风电项目建设。”

我们在一起领略一下特变电工的资本实力及最新布局。截至2018年9月30日，特变电工资产负债率为59.41%，拥有货币资金182.87亿元，而短期借款为67.16亿元。即便拥有的较为强力的资本储备，但特变电工在金融领域布局速度不减：

1.2018年11月14日特变成功发行可续期公司债券(第二期)，募集资金5.3亿元。

2.2018年11月28日，特变拟向国家发改委申请注册发行50亿元的优质企业债券。

3.2018年11月29日，特变收到新疆银监局批复，核准特变电工集团财务有限公司开业。

4.2019年4月4日，经中国证券监督委员会核准，特变电工获准向合格投资者公开发行不超过30亿元的一带一路专线公司债券。

经过一系列战略布局，新特能源也确实拥有了“凭借稳定经营现金流及融资所得资金，公司具备充足资源支持未来扩展”的底气与实力。

在资本市场层面，新特能源也正在被更多的投资者所认可。截至4月8日，新特能源市值为92.64亿港元，创一年多新高(2017年12月四日以来)。