【事件】

2025年12月12日，人民币标价的银价突破15000元/kg。

图1 白银人民币价格向上突破15000元/kg

【点评】

银价突破15000元/kg，这标志着光伏高温电池时代的全面结束，低温电池时代的全面开启。以HJT电池、HJT+钙钛矿叠层电池为途经点的光伏电池技术演化路径清晰的展现在全世界的面前，新一轮技术周期启动。与此同时，光伏产业反内卷进入实质性控产能阶段，供给收缩显著提升了供求失衡恢复的可能性。

这篇文章讨论以下几个问题：

(1)为什么白银价格的上涨是历史的必然，且仍然会延续至少3年以上的时间?

(2)HJT电池企业以成本优势获得订单并最终扭亏为盈、走出内卷的路径推演。

(3)实质性控产能政策下，HJT电池或将成为光伏全产业链中利润最高的环节。

(4)HJT及其钙钛矿叠层电池成为光伏主流技术路线的路径推演。

在这篇文章中，我们并不会花篇幅去计算一线TOPCon、BC大厂及HJT小厂的银耗与电池组件生产成本，而只会把重要的数值、结论抛出，有兴趣的读者可以自行计算、验证。本文的重点是在帮助读者建立一个对未来产业发展路径及技术路线图景的全新框架。

为什么白银价格的上涨是历史的必然，且仍然会延续至少三年以上的时间?

马克思曾说，金银天然不是货币，但货币天然是金银。

黄金白银作为美元之前的世界货币，其从1971年布雷顿森林体系崩溃以来，就“退居”美元替代品的地位——补足美元功能的阶段性缺失。于是，当美国的世界霸权地位动摇时，黄金价格就会暴涨;当美国的世界霸权地位稳固，则黄金价格疲软。

2025年以来，国际格局发生重大变化。10月末，美国总统特朗普将新的国际格局定义为“G2”。12月初，美国国家战略安全报告指出“美国不再独自承担维护世界秩序的重担”、“美国必须在西半球保持首要地位”，并首次未将中国定义为“系统性挑战”，转而强调中美“近乎对等的竞争关系”;这体现出美国各派政治力量对世界“G2”格局的确认。虽然中国官方并不承认这一定位，但在特朗普及美国政治精英心中，世界的单极格局已经结束。

在未来10年时间内，中国的综合国力要显著超越美国50%以上仍较难达成，国际格局较难重返单极。由此，人民币这一国际货币，在未来10年时间内亦较难完全取代美元成为新一代的世界货币。

那么，全球商品贸易及金融市场的一般锚定物、各国央行的财富保值手段，就在“美元式微、人民币崛起尚待时日”的漫长时间段里需要一个过渡品，以消除世界各国对美元信用下降的担心。事实上，在美元和人民币以外，没有任何一个国际货币能成为这样的一般锚定物。此外，任何一个去中心化的数字货币体系，都没有能支撑其长期运转的暴力机关来抵御主权国家的审查与财富没收，自然也无法发挥一般锚定物的作用。故而，能填充美元与人民币的信用缺口，能在未来10年时间内在国际上充当一般锚定物的，就只有黄金白银及其衍生金融工具。

这就是白银价格在突破15000元/kg以后将较长时期维持高位的根本逻辑。这一逻辑，是百年未有之大变局中的重要一环，不会受到任何一国政府、任何一个行业协会、任何一个企业的干预与影响。只有当美国、欧盟、英国、日本的央行及民间主体越来越多的接受人民币，人民币的全球支付份额达到30%甚至超越美国，黄金白银的上涨趋势才会全面终结。目前，根据国际清算银行的报告，人民币全球支付份额仍只有8.5%左右。

HJT电池企业以成本优势获得订单并最终扭亏为盈、走出内卷的路径推演

最近几年以来，光伏电池的技术路线内卷引起了国家高层的关注。但从第一性的角度去看，光伏电池技术路线竞争的核心不是效率，而是下游电站的LCOE;效率、成本、可靠性、每W发电量都只是会影响LCOE的局部因素。在白银价格暴涨至15000元/kg以上的历史背景下，光伏电池的功率差异是忽略不计的，不足以决定未来的电池技术方向。能决定未来电池技术方向的，就只有因高低温工艺差异、银耗差异而导致的金属化成本差异。

众所周知，基于目前TOPCon、TBC、HJT三大技术路线的产业发展情况，各技术路线2026年最先进量产线的主流出货平均功率档位分别是：2382×1134版型下的655W(TOPCon，组件效率24.3%)、665W(TBC，组件效率24.6%)及2384×1303版型下760W(HJT，组件效率24.5%)。上述不超过0.3个百分点的细微效率差距，完全不足以引发产业技术路线格局的重大变化。即使考虑双面率的差异调整，HJT组件修正效率相比BC、TOPCon的优势也只有0.3-0.4个百分点左右。

但是，在成本方面：目前，低温工艺下的HJT产业链已经全面进入10~30%银包铜量产时代，量产线每W银耗低至3mg/W以下;而高温工艺下的TOPCon、TBC量产线每W银耗仍然高于8mg/W。高低温工艺电池在每W银耗上的巨大差异，在银价3000元/kg的情况下并没有什么，在银价6000元/kg的情况下也没有什么，甚至在银价12000元/kg的情况下也没有什么，但当银价突破15000元/kg这一重要的水平线，就完成了“从量变到质变”的过程——在15000元/kg银价以上，3-5GW规模的HJT企业的电池+组件生产成本，已经低于50-150GW规模的TOPCon、BC企业的电池+组件生产成本。【注：在10500元/kg的银价水平上，一线大厂的HJT电池组件与TOPCon电池组件成本相当。由于二三线小厂的规模劣势，故而银价涨到15000元/kg时，二三线HJT小厂的HJT成本才与一线TOPCon大厂的TOPCon成本打平。】

在15000元/kg以上的银价下，3-5GW小规模的HJT电池企业，以金属化成本优势在总成本上胜出50-150GW规模的TOPCon、BC电池企业。这意味着无论二三线小规模的第三方组件企业，还是一线的一体化组件企业，均可以通过购买HJT电池、生产并销售HJT组件而获得相比TOPCon、BC组件的成本优势。

在银价刚突破15000元/kg的时候，对于已经上了50-150GW的TOPCon及(或)BC产能的一线组件大厂而言，或许并没有很强的动力去推动HJT组件的销售。但此时，先知先觉的一线大厂，有品牌、有渠道、有资金的小规模组件企业，则有极强的动力，以“HJT的产品力及成本优势来竞争TOPCon大厂的规模优势”。这又会倒逼一线TOPCon、BC大厂不得不推出HJT产品线，防止其市场份额被先知先觉的一线企业及二三线组件企业所抢夺。于是，当银价超过15000元/kg，在HJT电池的成本优势下，最终无论是二三线组件企业还是一线的一体化组件企业，都会主动或被动的拥抱新技术。

由此，我们不难推导出HJT电池企业以成本优势获得订单并最终扭亏为盈、走出内卷的路径：

(1)银价上涨超过15000元/kg，小规模HJT电池企业成本低于大规模TOPCon电池企业的成本。

(2)一线一体化TOPCon组件大厂中的先知先觉者，以及有品牌、有渠道、有资金的第三方组件企业，率先购买小规模HJT电池企业的HJT电池，并做成HJT组件。其成本比其他一线大厂的TOPCon组件、BC组件更有优势，由此能抢得组件订单。

(3)一线一体化TOPCon组件大厂中的先知先觉者，有品牌、有渠道、有资金的第三方组件企业，因为能通过HJT技术抢得组件订单而能维持较高的产能利用率水平。

(4)没有推出HJT产品的组件品牌，发现市场份额丢失，不得不推出HJT产品线，被动拥抱HJT产品。这又进一步加速了HJT对TOPCon出货份额的抢占，并使得HJT电池企业率先满产满销，甚至产品涨价。

(5)随着银价继续上涨(比如涨过20000元/kg)，HJT组件不仅能抢得TOPCon组件的订单和份额，还能盈利。此时，HJT电池企业将产生较强的扩产愿望。

(6)由于HJT电池企业能做到满产满销、且能形成盈利，故而在当前国家严控产能的大背景下，按照现行规则能获得扩产资格。由于存在盈利，也能获得资本市场的融资支持。

(7)扩大产能后的HJT电池企业，不仅将因为银价继续在高位而能保持成本优势，而且会因为规模扩大而能进一步降低成本，因为“有盈利、能融资、有资金搞研发”而产品效率快速提升。若银价长期维持高位，则HJT电池企业将在更大的出货规模上，持续做到“满产满销”，市场份额进一步扩大。

(8)随着时间的推移，只要银价能较长时间保持高位，HJT电池企业就能持续满产满销、盈利、扩产、技术进步;只要国家对产能的严控政策不变(70%以下开工率的压缩产能，满产满销的允许扩产)，HJT技术就最终能抢占10%以上的两位数市场份额。

实质性控产能政策下，HJT电池或将成为光伏全产业链中利润最高的环节

当前，光伏行业反内卷已经进入“实质性控产能”阶段。反内卷举措的有效性比此前一年大幅上升。

过去一年的反内卷举措中，所谓的组件自律性控价、硅料产能收购计划，都不能实质性的扭转供过于求的市场供求关系。但当光伏行业进入发改委、工信部主导的“实质性控产能”阶段后，光伏各环节供过于求的局面都将得到显著的缓解。

虽然光伏行业的需求下滑问题仍然存在，虽然光伏各环节的产能无法一次性出清到位，但在我们看来，国家实质性控产能的政策框架是有效的，有助于推动市场从供求失衡状态转向“再平衡”。根据现行政策，各地、各环节完成第一次产能清理后，有关部门仍将持续对继续有资格生产的产能进行逐年再评估。若第二年的开工率低于70%，则进一步压缩其在第三年的产能规模;若第二年能实现满产满销，则允许其停产的产能在第三年恢复生产，甚至允许其扩产。

上述政策，结合银价上涨突破15000元/kg，将对光伏全产业各环节的利润分布产生重大影响。根据SOLARZOOM新能源智库的分析，HJT电池或将成为光伏全产业链中利润最高的环节：

(1)HJT是低温技术路线，基于银包铜技术，已经大规模实现量产意义上的低银耗。在银价大涨的背景下，HJT组件的生产成本(无论规模大小)已经在事实上低于一线龙头TOPCon、BC电池组件企业的生产成本。但因全市场产能过剩严重，无论是哪个技术路线，无论是一线大厂还是二三线小厂，均处于亏损状态。

(2)伴随着银价的持续上涨，HJT电池组件相比一线TOPCon、BC电池组件的成本优势逐步扩大。而HJT电池组件的售价本身就略高于一线TOPCon电池组件。故而，HJT电池组件企业因银价的持续上涨而比一线TOPCon、BC电池组件企业的每W亏损更少一些。

(3)在反内卷政策的推动下，总体电池组件产能收缩。随着全市场产能利用率的提升，各类技术的亏损幅度普遍降低。行业整体“水位线”逐步上升。

(4)在“银价上涨、反内卷”两大因素的共同推动下，HJT电池组件企业脱颖而出，实现“从量变到质变”，从亏损转向盈利。

(5)HJT产业链因银耗优势而带来的利润在各环节内分配。银价越高，HJT与TOPCon/BC的每W量产银耗差越大，可在产业链内分配的超额利润越高。

(6)HJT电池是核心稀缺产能，特别是第三方对外销售的HJT电池更是稀缺产能。由于早期与HJT电池合作的有品牌、有渠道、有资金的组件企业基于HJT组件的产品力与成本优势从其他TOPCon企业手中夺得订单，可以获得实质性市场份额，故而愿意持续购买HJT电池。随着银价上涨，当越来越多的组件企业愿意采购HJT电池，则HJT电池就快速进入“满产满销、涨价”的阶段，可以选择拟合作的HJT组件企业，可以选择拟合作的材料供应商，主导产业链利润的分配权。

(7)有品牌、有渠道、有资金的HJT组件企业因为其品牌、渠道、资金优势而能获得一定的利润，但由于竞争购买HJT电池的组件企业数量更多，故而会限制其利润的高度。

(8)在HJT电池设备环节，因为目前符合HJT电池企业扩产要求的合格供应商数量有限，故而电池、电池设备环节之间的博弈将呈现类似于“单一买方&单一卖方”结构，HJT电池设备商也能获得一定的超额收益。直到有更多电池设备厂商的产品能满足HJT电池企业的技术要求。

(9)HJT的主辅材料环节中，若涉及到与TOPCon、BC产品共享供应链的，则产能过剩严重，较难有超额收益。HJT的主辅材料环节中，若涉及到独立供应链的(原来不曾给TOPCon、BC供货的)，则由其自身的供求关系、扩产周期长度及难度决定其超额收益。

根据上述分析，伴随着银价的持续大涨及反内卷的深入，HJT电池将成为光伏制造全产业链利润最高的环节，HJT电池设备次之，HJT组件及只供货HJT而不供应TOPCon与BC的主辅材料环节也可能有一定机会。银价上涨得越高，HJT电池及相关环节的超额收益越高。

HJT及其钙钛矿叠层电池成为光伏主流技术路线的路径推演

根据本文第二部分讨论，若银价在15000元/kg以上维持三年以上时间，则HJT电池将因为成本优势而实现满产满销，实现扩产及份额的提升。

但若在此后，人民币逐步取代美元的世界货币地位，白银价格进入下降趋势，那HJT产业链又该如何呢?

在SOLARZOOM新能源智库看来，银价超过15000元/kg只是帮助HJT产业链进入“正循环”的一个阶段性要素。换言之，高银价带来的阶段性成本优势是帮助HJT产业链抵达彼岸的“船”，而非彼岸本身。一旦HJT产业进入“正循环”，则HJT技术将基于其自身的技术进步，则能最终成为主流技术路线。

HJT技术基于高银价及银包铜技术获得两位数市场份额后，HJT最终成为主流电池技术路线的路径推演如下：

(1)只要银价在15000元/kg以上维持三年以上的时间，HJT就能基于本文第二部分的机制而获得10%以上的两位数市场份额。

(2)一二级市场的大量资本投向HJT技术，金融租赁、融资租赁企业甚至银行的资金大量投向HJT技术。这将推动TOPCon、BC龙头企业中的技术人才、运营人才、销售人才、材料商、设备商进入HJT赛道，帮助HJT赛道加速实现提效，加速提高工艺水平、良率，加速实现降本，加速实现终端品牌渠道的建立。这就是所谓的“生态降本”。

(3)当各家HJT电池企业规模超过20GW后，规模效应开始显现，HJT电池企业原先因规模劣势导致的成本劣势逐步消除。此时，即使银价从15000元/kg以上下跌到10000元/kg左右，HJT技术也将因规模的扩大而保持成本优势。

(4)当HJT+钙钛矿叠层电池从中试走向量产，产品稳定性、可靠性逐步符合终端客户的需求，则反过来也确立了HJT的底电池地位。光伏电池的技术路径将彻底锁定为“铝背场电池→PERC电池（升级）→TOPCon电池（升级）→HJT电池（颠覆）→HJT+钙钛矿叠层电池（升级）”。此时，即使银价跌破10000元/kg，光伏产业的技术路线也再也不可能回到过去。

这里需要说明的是：

在进入钙钛矿叠层的量产时代后，HJT+钙钛矿叠层电池与TOPCon+钙钛矿叠层电池之间的效率差异将远大于HJT相比TOPCon的效率差异。当前的实验室、中试数据就说明这一点：大面积TOPCon+钙钛矿叠层组件效率只有26%左右，而HJT+钙钛矿叠层组件效率超过28%。原因是：

a)HJT的光谱响应范围更偏向于长波长的红光，在短波长的蓝光部分表现较差，而钙钛矿电池擅长吸收短波长的光，因而HJT与钙钛矿电池的光谱吸收互补性更高。TOPCon的光谱响应范围与钙钛矿电池的重合度较高。

b)TOPCon+钙钛矿叠层组件采用四端结构，上面一层为平米级以上面积的顶电池(钙钛矿层)，下面一层为TOPCon组串;上下两层“光学耦合、电学独立”。上层钙钛矿层内部的钙钛矿电池由激光完成分割和串联，短板效应存在，大面积钙钛矿层的效率会显著降低;面积越大、效率越低。HJT+钙钛矿叠层电池采用二端结构，顶电池与底电池在光学、电学上同步耦合。故而，HJT+钙钛矿叠层电池的面积只有110-220mm2(基于半片、三分片还是四分片)，大面积导致的效率下降因素在HJT+钙钛矿叠层产品上不存在。

正是由于HJT+钙钛矿叠层电池的效率远高于TOPCon+钙钛矿叠层电池，故而一旦HJT产业链获得两位数的市场份额与一定的规模优势，产业链的发展就不再会重回老路。即使银价在数年后重新回到10000元/kg以下，叠层技术的大规模产业形态也必然是HJT+钙钛矿叠层，而非TOPCon+钙钛矿叠层。

【结论】

银价是HJT

在15000元/kg的银价下，小规模HJT电池组件企业的生产成本已经低于一线大厂的TOPCon、BC电池组件。未来三年，银价将因为国际格局秩序的持续演变而继续维持在15000元/kg以上的高位，由此推动HJT成本优势的扩大。当银价越高，HJT产业链的利润率越高。HJT电池会因为产能的稀缺性而成为HJT全产业链成本最高的环节，HJT电池设备次之。一旦HJT技术的市场份额上升至两位数，就能因为正循环效应而吸引资本与人才，能因为生态效应与规模效应而持续降本，并最终因HJT+钙钛矿叠层技术的经济性量产而确认其主流技术地位。届时，即使银价下跌，也不再会影响光伏产业技术路径的演变。

本文与市场一致预期的核心差异假设就是：银价或将会在15000元/kg以上水平维持三年以上的时间。