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从产业链分析看光伏投资机会
  • 2021-08-30 20:37:41
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  • 来自:光伏产业调查

  首先,从行业整体排产的调研情况来看,不论是组件还是胶膜、龙头还是二线龙头等,排产环比6月都有10%-20%提升,一是源于6月基数较低,二是确实存在新增产能投放,7月的表现确定6月为排产和需求的底部区间。我们认为下半年行业景气度逐渐递增,需求震荡上行,基本面存在强支撑。目前市场对光伏行业基本面预期正在趋向一致,但未完全一致;还有很多人没有看到排产的大幅度改善,且在需求明显回暖之前还是不太敢配置,预期尚未打满,因此目前存在上涨空间。

  其次,当前行业内仍存在高性价比且有上涨空间的赛道和标的,例如EVA赛道、一体化组件、细分领域的隐形冠军等。

  【产业链投资价值分析

  一、EVA&胶膜

  EVA粒子新增产能投放:今年主要有五家,扬子巴斯夫转产、浙石化、榆能化、中化泉州、扬子石化。最近市场传闻浙石化在三季度出光伏级产品,但从我们调研情况来看,实际产能投放不会这么快,大概率在明年一季度出光伏级EVA产品,对行业新增供给概率较小。

  EVA龙头供应量有望超预期:根据我们近期更新的供需测算,四季度并没有改变供需紧张情况,产品价格弹性值得期待,龙头量有望超预期。四季度行业光伏装机潜在需求超60GW,EVA粒子是最紧缺环节之一。EVA粒子赛道重点公司逻辑主要是估值切换而非涨价。

  胶膜环节:市场担忧的龙头采取价格战提升市场份额是小概率事件,因为原材料供应紧张背景下,龙头企业有能力通过原材料保供方式提升市场份额。所以我们认为下半年对于胶膜企业来说,大概率能通过涨价传导成本获得盈利方面的提升。

  二、一体化组件

  近期产业链价格趋势利好一体化组件,新开标项目里一线组件龙头中标价格稳中微涨,下半年组件盈利应该会有小幅修复。我们认为上半年需求没有那么理想,不完全因为产业链涨价,更多因为产业链价格波动大,下半年产业链价格波动若能控制,下游便能接受。明年一定是组件环节的盈利大年,当前龙头隆基股份、晶澳科技、天合光能估值预估明年分别在30倍、22-25倍、22-25倍,且明年业绩弹性仍有超预期可能性,由大到小依次为天合、晶澳、隆基。

  三、逆变器

  从去年9月我们就开始重点推荐逆变器赛道;从今年来看,景气度不容置疑,芯片供应问题对行业整体都有限制,龙头出货及单瓦盈利都较为确定。

  户用打开行业想象空间:上半年国内13GW光伏装机中,户用占5.84GW。屋顶分布式光伏未来量很大,根据第三方测算全国可安装规模约1000GW以上,近期了解到初次申报项目储备达上百GW,大概率于今年四季度兑现,对于逆变器的需求可能会非常大。逆变器赛道完全可以看未来2-3年的业绩进行估值,业绩高增趋势将持续很多年。

  四、跟踪支架

  下半年地面电站需求方面:虽然海外组件成本、运费飙升,但进入7月之后,从组件企业渠道端情况来看,海外地面电站拉货积极性环比6月有较大提升;且当前组件价格对应海外地面电站项目收益率仍可以接受,因为近年资金成本有明显下降,可以冲抵价格上涨的不利影响。原材料方面,5月应该是钢架价格顶点,下半年应该是小幅震荡下行趋势。因为今年1-5月钢架价格上涨的来源,一是下游宏观复苏,二是限产政策,往后看国家层面也在控制价格,限产政策边际收紧可能性也不太大。下半年中信博成本压力逐渐缓解,海外需求逐渐递增,因此仍维持对中信博40多倍的估值。

  原材料方面:我们判断5月应该是钢材价格顶点,下半年应该是小幅震荡下行趋势。因为今年1-5月钢架价格上涨的来源,一是下游宏观复苏,二是限产政策,往后看国家层面也在控制价格,限产政策边际收紧可能性也不太大。

  【问答环节】

  Q:硅料价格近期松动背景下,为何硅料企业股价表现仍很好?

  A:光伏行业股价是强beta的行业,若行业景气度很一般或市场存在担忧,大部分标的表现都一般,反之亦然。当前硅料价格下降,让利给行业整体,提升了行业整体景气度。

  Q:EVA粒子和硅料逻辑相似,但重点标的股价表现不一致的原因。

  A:产品在整个终端价值量占比不一样。硅料成本在组件终端占比超过35%,其价格上涨对利润侵蚀、中游排产抑制影响更大。EVA方面,胶膜在组件终端占比约7%-8%,其价格上涨更易被企业接受。

  Q:对光伏玻璃的看法。

  A:短期来看,今年四季度光伏行业短板为硅料、EVA,而去年四季度短板为玻璃。光伏玻璃从今年开始扩产规模较大,短期行业价格会摸底一段时间,存在一些低估值标的,但景气度在行业中横向对比不是首推赛道。长期来看,玻璃赛道龙头、信义光能、福莱特有配置价值。光伏行业中确实有一些环节会成为产业链发展的短板,这个瓶颈在一定阶段会表现出更高的涨幅。长期来看,光伏行业还是高增长的行业,一定会有较高的估值,行业中具体企业估值高低,要看其护城河有多宽,护城河宽的企业可能在行业估值30倍的时候,做到40倍甚至是50倍。而护城河比较窄的企业,可能增速是低于整个行业增速的。

  Q:中环硅片降价只下调166的原因。

  A:更多是为大尺寸硅片渗透率提升考虑。预计中环下半年产能结构会逐渐从166切换到210,因此对166降价的容忍度不会太低。

  Q:210尺寸硅片未来发展趋势。

  A:大尺寸硅片是行业未来主流发展趋势,182和210渗透率在未来都会快速提升。但大尺寸硅片渗透率提升不一定会给龙头企业带来较大不利影响,一是近几年光伏硅片投资项目回收期在收短,二是大尺寸硅片不构成严重竞争关系。目前龙头主要考虑当前时点182和210哪一个能算得过来经济账,未来要换主攻方向的资产减值压力不会太大。

  Q:硅片行业中隆基股份优势在逐渐缩小吗?

  A:单晶替代多晶技术路线已经持续了多年的技术迭代,单晶龙头超额利润持续很多年,在光伏行业几轮大的技术迭代中是持续最长的技术周期。到去年为止,单晶硅片市占率已经提升至90%左右,且设备商也形成了能提供成熟的炉子的背景,行业进入较快的技术扩散周期。在这个背景下,行业成本曲线会变得更平缓,二三线企业和龙头在成本方面差异不大,但龙头在规模效应、成本良率等方面的竞争优势仍然存在。

  Q:目前在储能成本较高、还未能实现大规模商业化的前提下,光伏在发电中的渗透率天花板在哪里?对光伏行业的市占率和增速怎么看?

  A:就海外而言不存在这一问题,关于储能、消纳的问题主要在国内提及。有两个方面的原因:一方面一些欧洲、亚太国家实际上没有我国面积大,没有很多网架结构方面的问题;另一方面,国内存在资源和负荷空间上的错配,而在海外大部分地区不存在上述问题。海外对于储能方面更多来源于降低居民的用电成本以及工商业利用峰谷价差套利,因为海外电力市场较为完备,峰谷价差的套利空间很大,海外对于光伏以及其他可再生能源发电在整体上是否配置储能大规模促进消纳的问题并没有国内严重,所以海外光伏装机的增速以及发展和储能的关联度并不是很大,储能在中短期看来并不是制约光伏装机发展的重要因素。

  就国内而言,我们现在所说的今年60GW,明年80GW和后年100GW,都是通过国家能源局制定的非水可再生能源的占比倒推回来的,这个倒推的数额是在政策中清晰地写出来的,可以通过竞争性配置的方式来保证全额性消纳。所以其实我们国家自身的电网对于可再生能源的消纳能力是有弹性的,只不过是留多少预量的问题,这个值是我们能够消纳的最低限度,且这个量已经完全包含在我们预测中,剩下的较多的量,即什么时候光储能平价,可以将多余的通过配置储能促进项目潜在消纳需求的激发,则是超出我们预期的那一部分。总之从中短期来说,不管是国内还是海外,整体需求是确定的,风险也不是很大。

  Q:关于碳基热场。

  A:热场的逻辑和支架类似,有三重逻辑:第一重逻辑是光伏行业正常的增长(30%-40%)。第二重逻辑是,166硅片会在行业中逐渐出清(但不会完全出清),未来新投产能会转向大尺寸,在小体积向大体积切换的过程中,原来的等静压石墨的热场材料不能再用,因其质地较脆、温度系数也不够,所以未来一定是向碳基复合材料转变,这是渗透率向上提升的逻辑。第三重逻辑是,碳基热场是一个小市场,去年金博在国内的占比只有38%;据估算到2025年是50多亿的市场,(只考虑在光伏热场中的用量),企业是可以做到60-70%的份额的。总之是行业快速增长+渗透率提升+市占率向上提升的逻辑。

  Q:硅片环节,尤其是单晶硅片,成本曲线渐趋平缓,但是为什么原有龙头和新进玩家在硅料紧缺的情况下还能保持较好的盈利能力?中环二季度环比一季度毛利率有所提升,但是硅料价格的涨幅是比硅片价格的涨幅更大,怎么理解?

  A:定性来解释,对于中环来说,二季度价格方面并没有适宜地传动,硅片的价格没有因为硅料成本的提升而提升上去,但是有以下几个方面按提升了成本的管控:第一是薄片化的推进降低了单位的硅耗,第二是一些210产能的释放导致单炉产能利用率的提升,第三是财务费用、人工管理费用的优化。对于其他企业,在整个产能逐步释放的过程中,产品的良率和产能都有一定的提升,导致盈利能力在短期出现边际的提升。

  Q:未来新投产的大尺寸硅片,大概有多大的体量?

  A:龙头的新建产能基本都是182和210这两个大尺寸。

  Q:硅片环节有很多新进入者,到明年下半年硅料产能不再是瓶颈的时候,硅片环节将来是否有可能打价格战?

  A:我们从去年开始就一直在讨论硅片行业的竞争格局,包括稳态毛利率到底在什么位置。实际上今年硅料的限制问题导致硅片的这样一个价格,包括盈利的强势超过大家的预期,后面我们认为目前硅片行业的毛利率和单瓦的盈利其实是蛮高的,这样的盈利随着技术扩散和整个行业成本曲线的逐渐平缓,会回归到相对比较理性、良性的区间。个人认为这对龙头反而是好事,因为一个有超额利润的行业一定会引发不断的新进入者进入,那么未来盈利进入一个新的稳态区间,整个行业竞争格局就稳定下来了。至于稳态的毛利率区间在哪,思路可以类比胶膜行业,同样是一个相对来说有壁垒但是又有一些技术扩散的光伏制造业,整个龙头的成本优势在,成本的曲线又没有那么的陡峭。对比胶膜行业,我个人认为未来整个硅片稳态毛利率的区间大概率会在20-25%。

  Q:有没有可能短期价格打到一个低于稳态的地步,毛利率先低于稳态再逐渐回到稳态?

  A:要相信龙头对于整个行业的把控能力。我们只能给出长期的稳态毛利率的指引,至于短期情况如何取决于龙头竞争策略方面的采用和思维,存在不确定性。

  Q:怎么看待组件环节后续估值?

  A:未来几年整个行业的中期的复合增速可能在不到30%的水平,对于一体化组件,随着集中度的提升,不管是对于下游电站的业主还是部分议价能力没有那么强的辅材环节,可能都会有一些议价能力的增强。个人观点是一体化组件业绩的增速,是会高于未来几年整个光伏行业装机的年复合增速的,这样的话它应该会有超越整个行业平均估值的水平。目前来说实际上我们并没有太看到晶澳和天合有很高的估值溢价,所以未来整个一体化组件赛道的企业还是有继续拔估值的可能性,有戴维斯双击的概率。

  Q:电池片的盈利问题

  A:根据目前产业链下行的价格趋势,我们可以判断目前整个电池片的企业盈利基本上在底部区间,在6月份的时候,不管是166还是大尺寸182/210的,对大部分专业化电池厂来说几乎都没有太多的盈利,可能有部分产品有小部分的微利,所以那个时候是最差的时候。后面这个环节可能有盈利修复弹性,但是在目前整个行业的短板不在这个环节的时候,可能盈利修复的弹性不会太大。

  Q:如果EVA的紧缺程度比较高,以现在胶膜环节扩产的力度,有没有不能完全传递EVA成本上涨的可能性?

  A:在EVA粒子价格上涨的趋势下,胶膜企业的盈利方面主要取决于两点:第一点是能不能传导成本的压力,第二个是想不想传导成本的压力。

  对于第一点,如果说有效的EVA粒子的供应是比较紧张的,那么我们可以理解为有效的胶膜的供给量相对于下游需求来说也是比较紧张的,所以如果是这样的话,实际上是完全有可能的,至于能不能,则取决于整个EVA胶膜环节的议价能力。而议价能力取决于行业的集中度,目前来说光伏胶膜行业龙头的市占率超过50%,从历史上来说,包括去年下半年的情况,可以看到整个光伏EVA胶膜行业的议价能力是很强的。所以这个行业的龙头是完全有能力把成本的涨幅传导出去。

  第二点,在原材料成本上涨的过程中,龙头完全可以通过自己原材料保供的竞争优势来维持甚至扩大自己的市占率,而并不再需要通过降价竞争市场份额。

  Q:POE粒子的供需情况。如果双玻的渗透率增加的话,是否对POE粒子需求更高。

  A:第一是关于需求端,这里涉及技术研发的问题,POE材料可以有效地阻隔水汽、抗双面PERC的PID现象,又因为EVA和POE的极性不一样,大家被迫正反面都用POE的胶膜。后来大家发现三层共挤EPE的结构完全可以起到和POE一样的效果,又因为背面如果用了POE之后,上层的极性就一样了,也可以用EVA,也可以用POE。实际上我们跟主流企业交流发现,主流封装方案基本上已从双POE的封装切换成EVA+EPE,或者EPE+EPE的方案。

  第二是关于POE的供给问题。全球POE的表观产能大概有200-300万吨,但并不是所有的产能都可以做光伏级的POE产品,可能要兼具绝缘、透光性等问题。而且这个产品在所有的POE胶膜的品类里,盈利能力不是很占优势的品种。所以从细分的产品产能包括愿不愿意转产的意愿来说,我们认为整体来看,中短期全球POE的供给量大概在20-25万吨/年。目前,POE粒子70%的份额还在陶氏那边,包括其它的海外的企业,国产的企业其实很少去做POE。

【责任编辑:sunnyz】
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关键字阅读: 光伏产业链 光伏投资
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