新能源被公认是最为确定的快速增长市场。光伏能、氢能被重点关注。光伏电池光中光伏玻璃、光伏背板、光伏胶膜被重点紧盯。其中光伏胶膜行业盈利居历史高位。

　　胶膜在光伏组件中的作用为将光伏玻璃、电池片、背板粘在一起，同时起到保护电池片、隔绝空气的作用，在组件中成本占比为3%-4%，成本占比较低，下游压价意愿不强。

　　● 胶膜成本中原材料约占90%。预估，福斯特透明EVA、白色EVA、POE胶膜所需原材料用量分别为 0.47、0.43、0.52kg/平方米。光伏胶膜：EVA 和 POE，高技术壁垒铸造高盈利。光伏胶膜的种类包括EVA胶膜材质胶膜和POE材质胶膜两大类，EVA胶膜又包括传统透明EVA胶膜、白色EVA胶膜和其他（比如抗PID胶膜等），POE胶膜包括交联型、热塑型、白色、共挤等多个种类。

　　1 行业现状：重要原材料光伏级EVA粒子长期紧平衡，成为胶膜行业的战略物资

　　光伏平价时代到来，终端需求快速增长

　　2021年：预计全年装机目标160GW目标大概率可以达成，但装机节奏存在明显的季节性——上半年装机60GW，下半年装机100GW。

　　2022-2025年：预计2022-2025年去全球光伏装机规模分别为220、280、330、380GW。

　　光伏胶膜是光伏组件中的封装材料之一

　　光伏胶膜主要用于包裹在电池两侧，在电池与玻璃（或背板）之间起到缓冲作用。胶膜最主要的原材料为EVA树脂粒子、POE树脂粒子，根据两种粒子用量不同，光伏胶膜分为EVA/EPE/POE胶膜三种。

　　光伏胶膜的主要原材料是EVA/POE树脂粒子

　　EVA、POE树脂粒子是胶膜最重要的原材料。胶膜成本包括直接材料、直接人工、制造费用，其中直接材料占比超过90%，而EVA粒 子、POE粒子在直接材料中占比超过80%。

　　胶膜厚度逐渐增加，最新克重500g/平方米

　　胶膜克重是指每平方米胶膜的重量，单位为g/m^2。随着硅片变薄、电池片尺寸变大（功率变大），链接电池片正负极使用的焊带变 粗，要求使用更厚的胶膜作为缓冲，胶膜克重有上升的趋势，2021年上半年主流企业胶膜平均出货克重已经达到500g/m^2。

　　光伏级EVA粒子供需紧平衡，成为行业战略物资

　　上游原材料光伏级EVA粒子由于在运产能有限+扩产周期长（4年以上），预计2025年以前供需将维持紧平衡状态，2021-2025年供 给量分别为76、113、130、154、197万吨，供需比分别为101%、106%、92%、93%、105%。

　　2 行业新趋势：原材料长期紧平衡背景下，光伏胶膜行业盈利中枢上移

　　光伏胶膜赛道特点

　　1）单GW投资金额小，资产轻；

　　2）行业龙头市占率60%，格局稳定：胶膜行业主要参与者包括6家，其中福斯特市占率长期维持在60%左右，为行业龙头。行业龙头掌控行业定价权，参考自身成本+期望利润的模式进行定价，二线厂商跟随龙头企业制定价格

　　3）资金占用水平高，是盈利差异的主要来源。

　　胶膜行业尽管是轻资产行业，但对运营资金的占用水平较高，从采购、销售的付款模式来看，至少需要准备12个月的运营资金。

　　粒子供应商支付条件：不提供账期，通常为先款后货/预付款，极少数时间可对关系紧密的供应商提供账期。

　　下游组件收款条件：组件市占率已经高度集中，议价能力强，收货后3个月支付6个月的承兑汇票，收款期为9个月。

　　行业龙头由于现金流充足，因此可以支撑更长的库存周期。根据我们的测算结果，过去几年福斯特库存周期约为2-4个月，而海优新 材维持在1-2个月左右。计算公式：库存周期= 期末存货÷ 当期粒子采购成本，胶膜企业库存主要以粒子为主，尽管有部分胶膜库存， 但由于胶膜主要成本为粒子，因此也可近似视作粒子库存。

　　原材料紧平衡，行业龙头掌握定价权的前提出现变化

　　行业龙头掌握定价权的前提：（1）品牌、产品受到下游客户的高度认可；（2）存量设备、粒子供应充足，行业龙头在自己定的价格 下具备满足全市场需求的潜在能力（设备不够的场景下可考虑代工）。其中（2）在粒子紧平衡的背景下实现难度较大。

　　掌握粒子的二线龙头议价能力提升，行业盈利中枢上移

　　原材料供给紧张，掌握原材料的二线厂商开始具备议价能力，可获得期望利润，在此基础上行业龙头可获得超额收益。尽管行业龙头已 经建立起了完备的全球粒子采购渠道，可锁定大部分粒子货源，但二线胶膜企业凭借多年积累的供应商关系也能锁定一部分货源，因此 在下游需求旺盛，粒子紧平衡的场景下，二线胶膜企业开始具备议价能力。

　　行业龙头粒子保供能力最强，二线龙头与EVA光伏料龙头合作紧密

　　行业龙头福斯特由于每年粒子需求量较大，已经建立起完备的全球采购平台，目前树脂粒子供应约80%来自海外供应商，保供能力强。海优新材与斯尔邦合作关系密切，根据我们的测算结果，2020年公司约60%粒子采购来自斯尔邦，而斯尔邦2021年光伏料规划产能约 为24万吨，能够保障海优新材绝大部分粒子需求，此外，海优新材也在逐渐建立起海外采购渠道。

　　3 光伏胶膜龙头福斯特、优质二线龙头海优新材

　　福斯特：光伏胶膜行业龙头，原材料紧平衡背景下享受超额收益

　　公司是光伏胶膜行业龙头，市占率常年稳定在60%左右。公司核心竞争力主要体现在：（1）产品质量好，供货可靠性强：公司自有 产能行业第一，预计2021年底年产能将达到14亿平，产能占比约为44%；（2）企业形象佳，优质合作伙伴：公司长期将毛利率稳定 在20%左右；（3）建立起了完善的全球采购平台，供应链优势明显。当前公司约80%粒子采购来自海外，与国内主要粒子供货商也 建立起了良好的合作关系；（4）资金实力强：可提前3个月采购粒子锁定价格，减少各类财务费用开支等。

　　除光伏胶膜外，公司基于同一技术平台布局了感光干膜、铝塑复合膜、单面无胶挠性覆铜板（FCCL）等新兴业务。当前感光干膜已 经成功导入下游PCB大客户，2021H1销量同比增长211%，其他新材料项目稳步推进，未来成长空间广阔。

　　海优新材：产能快速扩张的优质二线龙头， 供应链优势突出

　　公司是光伏胶膜的核心供应商之一，2021年上半年市占率13%左右，公司目标是成为市占率25%-30%的行业二供。公司的核心竞 争力主要体现在：（1）客户对公司产品的认可度高，研发实力强，公司2014年率先

　　解决白色增效EVA胶膜在层压过程中的“翻白” 问题，2018年自主研发了EPE胶膜；（2）上市后产能快速扩张，到年底将达到6亿平/年，接近行业龙头的一半，此后每年也将参考 同样比例进行产能扩张；（3）与全球最大的光伏级EVA粒子龙头斯尔邦建立起了紧密的合作关系，供应链优势突出。