近日，江苏中润光能科技股份有限公司（以下简称“中润光能”）更新招股书。招股书显示，中润光能成立于2011年，公司主营业务为高效太阳能电池片的研发、生产和销售。钛媒体APP注意到，龙大强作为中润光能创始人股东之一，曾长达9年由亲属代为其持股。直到2020年9月，龙大强的股份代持才正式清理完。此后，龙大强开始推动中润光能上市，并在2021-2022年期间多次主导将其旗下资产注入中润光能体系中。资产规模扩充之际，中润光能还多次进行增资扩股及股权转让，中润光能于2022年年底进行了两次增资，按51.26元/注册资本对应本轮融资投前估值65亿元。此次IPO，中润光能拟募资40亿元，若按10%的新股发行粗略计算，中润光能估值将达到400亿元。然而，目前光伏行业面临竞争性扩产带来的阶段性产能过剩、市场竞争加剧的风险，又能否撑起这百亿估值？
实控人股权曾找亲属代持
中润光能成立于2011年，公司控股股东为龙大强，实际控制人为龙大强、孟丽叶夫妇，二人实际控制公司50.64%的股份。
中润光能的历史沿革中，曾存在公司层面和股东层面的股权代持情形。中润光能的前身中润有限系孟丽叶、强大金属共同出资设立。设立之时，中润有限注册资本为22000万元，其中孟丽叶认缴出资15400万元，强大金属认缴出资6600万元，二者各自持股比例为70%、30%。
当时强大金属的股权结构为孟丽叶的姐夫刘林新持股60%，孟丽叶的表姐李红持股40%，均系龙大强委托刘林新、李红代为持有。
2016年9月，孟丽叶与龙大强签订《股权转让协议》，约定孟丽叶将其所持有的中润有限6650万元注册资本转让予龙大强，转让后龙大强委托孟丽叶的表姐邓秋梅进行代持。同一时间，强大金属将其持有的中润有限3350万元出资额转让予皓日电子，皓日电子彼时股权结构为孟丽叶的表姐邓秋梅持股50%，孟丽叶的表哥邓允礼持股50%，系龙大强委托邓秋梅、邓允礼代为持有。
2020年9月，邓秋梅与龙大强之间终止代持关系，皓日电子的股东层面代持情形已解除。也就是说，中润光能自成立至2020年9月之前，实控人龙大强一直未直接持股，而是处于“隐身”状态。
代持背景、合理性和龙大强未直接持股的原因被深交所追问。中润光能在回复稿中称，实际控制人之一龙大强自2003年至2016年间投资经营钢材贸易、房地产、光伏等多个产业，先后投资了峪君金属、和泰房产、强大金属、中宇光伏、皓日电子等数十家企业。因其控制的企业众多，涉及工商登记的手续较为繁琐，为减少精力分散，专注于企业的经营管理，同时由于其股权登记规范意识相对较弱，龙大强将其在峪君金属、强大金属、皓日电子以及中润有限等多家企业的股权委托其信任的亲属、公司员工等代为持有。
中润光能在招股书中称，发行人层面股权代持及发行人股东层面股权代持已经彻底清理，不存在直接或间接代持情况，各方对此不存在纠纷或潜在纠纷，不会对发行人股权结构清晰、控制权稳定构成不利影响。
获注实控人旗下多处资产
回复稿显示，2011年1月至2016年9月，中润有限一直未实际投入生产运营，且实际控制人所控制的企业均处于发展阶段，规模较小，均未有上市的打算。2020年以来，中润光能逐步启动上市筹备工作。而在清理完股份代持后，正式“上线”的龙大强，多次主导旗下资产注入到中润光能体系中。
2021年5月12日，中润有限审议通过收购洁源光伏100%股权的议案并在同日签订股权转让协议。洁源光伏100%股权转让价格为455.3万元。
2022年2月、5月，中润有限分别收购龙大强实控的中宇光伏、鑫齐物资100%股权，其中中宇光伏整体作价1.8亿元，鑫齐物资100%股权价格为2730万元。
最后一次收购是2022年7月、12月，这两次都是对同一资产中辉光伏进行收购，第一次收购66.67%股权，第二次收购21.67%股权，这两次收购共计花费2.72亿元。
重组注入资产中，中宇光伏、中辉光伏主要从事太阳能电池片业务，洁源光伏主要从事光伏电站的运营业务，鑫齐物资主要从事采购生产设备、辅料、备品备件等业务，重组相关交易对价合计约4.84亿元。
对于频繁收购实控人旗下资产，中润光能给出的理由为“整合同一控制下的相同或相似业务，避免同业竞争，减少关联交易”。
业内人士分析认为，IPO企业在递表前频繁收购实控人旗下资产，背后是通过资产重组壮大规模，以实现市值最大化和实现融资诉求的盘算。
钛媒体APP注意到，获得资产注入的中润光能，资产规模大幅提升。招股书显示，2021年，中润光能的资产总额为65.62亿元，2022年猛增至141.7亿元。今年上半年，中润光能的资产总额为188.39亿元。
半年内估值增5倍
除了注入资产扩充规模外，中润光能自2021年11月开始多次增资扩股及股权转让，估值也水涨船高。
据招股书披露，2021年11月，中润有限注册资本由10000万元增加至10285.7万元，新增285.7万元注册资本由淄博盈科、青岛盈科认缴。四个月后（2022年3月），中润有限新增1142.85万元注册资本，由西子联合、国润新能认缴。2022年5月，龙大强将其所持公司合计1714.29万元注册资本分别转让予高新国资、国琅新能、万林创富；同时公司新增1194.28万元注册资本由中善新能、泊富文化认缴。
2022年10月，是中润有限变更为股份制后的第一次增资，彼时新增57.14万元注册资本由湖州佳宁认缴，注册资本由此增至12679.97万元。前述几次增资或者股权转让，定价均为35元/注册资本，对应实际出资时的投前估值35亿元。
中润光能在之后的两个月（2022年11、12月），又进行了两次增资，分别新增1504.05万元、1277.78万元的注册资本，这两次定价为51.26元/注册资本，对应本轮融资投前估值65亿元。
对于估值变化原因及股东入股背景，中润光能在回复稿中表示，公司于2021年下半年至 2022年上半年进行了第一轮融资相关接洽，35元/注册资本的对应本轮投前估值为35亿元，该估值系考虑到中润有限当时所处行业现状、经营状况、盈利水平、未来发展等综合因素，由发行人与本轮融资首批机构股东淄博盈科、青岛盈科协商确定，后续机构股东均参照执行。2022年6月启动了第二轮融资，综合考虑发行人产能建设情况、2022年业绩预期、上市规划及行业发展前景等因素，并经与第二轮投资意向投资者初步沟通，发行人将第二轮融资报价确定为51.26元/注册资本，对应本轮融资投前估值65亿元。
此次IPO，中润光能拟募资40亿元，发行不超过4001万股，若按10%的新股发行粗略计算，中润光能估值将达到400亿元，半年内估值增了五倍多。
虽说估值不断攀升，但中润光能过往业绩波动较大。数据显示，2020-2022年以及2023年上半年，中润光能实现的营业收入约25.33亿元、50.89亿元、125.52亿元、107.69亿元；各期对应的归属净利润分别为1.12亿元、-1.92亿元、8.3亿元和9.31亿元，报告期内九成收入来自太阳能电池片。
根据招股书披露，中润光能2023年预计实现营业收入为247.88亿元-271.7亿元，同比增长97.48%-116.46%；预计归属净利润为23.74亿元-27.35亿元，同比增长186.01%-229.44%。而2022年中润光能营收增幅为146.65%，增幅高于其预计的2023年最高收入预期。
中润光能在招股书中直言，公司产品结构较为单一，应对产业链上下游波动的抗风险能力不足。电池片环节可能面临竞争性扩产带来的阶段性产能过剩、市场竞争加剧的风险，从而导致公司产品价格及毛利率大幅下跌、公司盈利水平大幅下降。如此背景下，中润光能能否撑起这百亿估值？
子公司项目存“明股实债”
尽管光伏行业产能过剩言论不绝于耳，赛道格局竞争激烈，这决定了光伏企业不扩产就有随时被超越的风险。尤其是处在技术迭代这个特殊时期，无论是头部企业还是各个赛道的企业都在以更大的规模的产能来应对被替代的可能，中润光能也在加码产能。
招股书显示，中润光能拟将募集资金投入年产8GW高效光伏电池项目（二期）及补充流动资金，两个项目各占了20亿元。前述两个项目的实施主体为中润滁州、中润光能。中润光能预计，年产8GW高效光伏电池项目（二期）实施后，将新增年产8GW的N型TOPCon电池片产能。
钛媒体APP注意到，中润滁州系中润光能与国琅新能于2022年6月共同出资成立的生产基地，其中国琅新能对中润滁州投资存在明股实债的安排。
据了解，国琅新能对中润滁州的投资背景系滁州市琅琊区人民政府为了支持中润光能高效电池生产项目落户琅琊区，设立政府平台公司国琅新能以向中润滁州提供资金支持。2022年8月，国琅新能、中润光能、中润滁州三方签署投资协议，约定国琅新能以股权投资的方式向中润滁州出资2亿元，投资期限为4年；2023年4月，上述三方签署中润滁州二期项目投资协议，约定国琅新能继续向中润滁州投资5亿元，投资期限为4年，根据中润光能的资金安排分期出资到位。但国琅新能不参与中润滁州的经营管理，不参与决策，不参与分红，亦不承担经营风险，仅享有协议约定的投资本金偿还并加年化8%固定收益的权益。
此前中润光能受让中辉光伏66.67%股权，也是通过承担明股实债债务形式承继。“明股实债”的形式，一定程度上增加了中润光能的财务负担。
招股书显示，2020—2022年及2023年1-6月，中润光能的利息费用分别为6194.2万元、7898.09万元、9539.34万元、10586.2万元，今年上半年利息费用占到当期归属净利润的比例为11.38%。中润光能称，利息费用主要为银行借款、明股实债形式的融资、购买及租赁政府代建资产等产生。
数据显示，2020—2022年及2023年1-6月，中润光能流动负债分别为31.98亿元、42.39亿元、78.68亿元、104.18亿元；各期的资产负债率分别为92.29%、95.56%、79.38%和79.11%，同期同行的资产负债率均值分别为63.93%、71.1%、66.7%、64.72%。
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