2023年以来，白银价格经历了加速上涨的过程， 未来美联储降息一旦落地，暂时难以找到进一步上行的驱动。

　　沪银自2022年8月的4138元/千克连续上行至2024年5月的8733元/千克，连续上涨21个月，涨幅超200%。在此单边行情下，市场已经形成一种偏多思维。今年6—8月，白银连续调整3个月，但考虑到美联储降息在即，市场基本以小幅回调对待。目前来看，我们认为，需要警惕白银阶段性“利多出尽”、大幅回调的风险。原因梳理如下：

　　第一，“预期抢跑”有修正可能。“预期抢跑”指的是，虽然美联储降息尚未落地，但从10年期美债收益率来看，市场可能提前“抢跑”年内降息的预期，美债收益率先于政策利率回落。回顾历史情形，通常经济压力下行不大的情形下的降息抢跑更为明显，6月以来，美联储虽未实施降息，但美债实际收益率已形成跌势。近期考虑到美债实际收益率从7月的4.3%回落至3.9%，已经部分计入年内降息3次的预期，因此，降息落地或对沪银价格支撑有限。

　　第二，连续大幅降息概率较低。目前美国经济增长并未明显失速，二季度GDP增速环比增加，三季度预计保持2%。消费保持强劲，耐用品订单数据超过预期。综合来看，美联储连续大幅降息的必要性仍较低。从鲍威尔表态来看，他并未明确表示持续降息意愿，不排除降息25BP一次后即暂停观察政策效果可能。

　　第三，金银比有抬升趋势，不利于银价。年内金银比有进一步抬升可能，一是市场持续在交易降息预期与衰退预期中摇摆，这一情形更利于黄金价格。无论是降息预期还是衰退预期，出于避险情绪的考虑，黄金都更加值得配置，但衰退情形则对白银十分不利。即便不发生真正的衰退，美国经济增速放缓，欧洲经济恢复缓慢，仍是市场共识，不利于白银工业品属性。二是黄金价格仍有其他支撑。一方面，俄乌冲突、巴以冲突大背景下，黄金的避险支撑更强。另一方面，央行持续购金也对黄金提供较强支撑。根据最新数据，二季度央行购金同比保持6%高增速。

　　第四，白银基本面支撑存疑。虽然从市场机构的供需平衡表来看，今年白银供需有较大缺口成为市场共识，但其中仍有一些因素存在较大不确定性。

　　一是供应端有复产预期。今年Boliden冶炼厂火灾导致的供应干扰是主因，此外，白银价格居高不下，应对1~2年的矿山供应保持乐观。白银价格维持高位有利于矿山扩产、提升生产效率，考虑到白银的伴生情况，铜等有色金属价格目前也处于近年高位，矿山处于有利润的状态，预计未来原料供应更加充裕。

　　二是需求端增速持续性存疑。一方面光伏单耗下降过快。从市场调研来看，部分龙头企业反馈，N型电池的用银单耗从市场预期的11~12t/GW最低已经下降到7.8t/GW，P型电池的用银单耗最低可至7t/GW。如果考虑单耗下降的因素，那么已有的白银消费高增需要剔除不少水分。

　　三是从全球白银线性库存，伦敦金属交易所、上期所等银库存来看，今年以来库存去化不足百吨，并不支持存在5000吨以上的缺口这一“市场共识”。

　　出现库存变化与平衡预期不一致的原因有两个：一是消费预期过度乐观；二是产业隐性库存较大，平衡表通过隐性库存发生调整，导致显性库存变动不显著。

　　白银价格弹性较大，因此，在每轮金融周期尾声，价格波动极为剧烈，不排除价格中枢完全回到周期开启前的可能。2023年以来，白银价格经历了加速上涨的过程， 未来美联储降息一旦落地，暂时难以找到进一步上行的驱动，投机多头头寸可能会提前离场，价格有加速回落的可能。

　　综上，价格方面，美联储降息落地前白银价格预计震荡为主，但需警惕降息落地后，白银回调压力加大。年内Comex白银运行区间25~31美元/盎司，沪银运行区间6300~7700元/千克。

　　对实体企业而言，需要警惕价格剧烈波动带来的生产经营压力，建议提前做好敞口梳理，通过期货、期权等风险管理工具对存在的敞口进行风险对冲，适当降低敞口比例。注重资金管理，及时测试资金压力。

　　对个人投资者而言，考虑到下方空间和上方空间的不对称性，可以通过配置期权这种更加灵活的工具来进行价格博弈，如买入看跌期权。但考虑到价格波动的不确定性，卖权策略则应该谨慎，防止价格趋势出现拐点，导致意外行权造成亏损。

　　风险点：美国经济韧性超预期，美联储政策、地缘冲突影响与预期不符。