尽管公司的规模从2006年上市以来扩大了十倍，但在美上市的这家光伏企业---天合光能股价却一路阴跌。2015年的近1年内，股价表现也并不出色。作为大股东的天合董事长兼CEO高纪凡已等不及了，终下决心对其进行私有化。就在今年6月8日，晶澳太阳能大股东率先提出了私有化。而继天合、晶澳之后，打算私有化和分拆子业务单独上市的美股新能源企业，也将越来越多。

多位分析人士称，虽然天合的组件、电池产能庞大，但相比中小规模的A股同行，天合现有估值严重偏低，总市值竟不到60亿元人民币（参考昨日上涨前股价计算）。高纪凡或率领天合私有化后、回到国内主板上市以期更高估值，而无论是借款还是融资，也会更加便利。继续留在海外，既没有更多资金来支撑新战略，还可能重蹈此前多家公司因缺乏现金流的覆辙。但由于天合现有的经营模式也不外乎电池、组件加电站这样的套路，从差异化而言，与国内同行并无二致。天合在国内市场会得到怎样的估值还无法判断。

股价8年来一直下跌

天合创立于1997年，目前为光伏组件、电池及硅产品的大型一体化生产、销售企业。截止第三季度末，天合内部的硅锭产能约为2.3G瓦，硅片产能约为1.8G瓦，电池及组件产量分别为3.5G瓦、4.7G瓦，位居行业前列。该公司于2006年在美国纽交所正式上市。

就在昨晚，天合忽然宣布，收到一封初步无约束性收购提议书：高纪凡和兴业银行股份有限公司旗下上海兴晟股权投资管理有限公司（下称“兴晟”）提议，将有意向收购所有流通股（除高纪凡及兴晟所拥有的股份），包括美国存托凭证（“ADS”）形式的普通股（每份“ADS”代表50股普通股）。

买方拟以0.232美元每股普通股或11.6美元每股ADS进行收购。高纪凡所开出的11.6美元报价，要比天合2015年12月11日的收盘价溢价21.5%。受此消息影响，昨夜天合股价大幅飙升，截至收盘时价格为10.66美元，上涨11.62%。此前，晶澳董事长兼CEO靳保芳开出了9.69美元的私有化收购价，比之前收盘价高出20%。

尽管被私有化新闻所影响，天合股价也出现了10%以上的明显上扬，但整体来看，2007年之后天合遭遇了创出新高、再没有出现过股价逆转的态势。2007年7月31日，天合盘中飙升至73.06美元的股价，此后深跌；2009年3月至2010年1月有过短期上涨经历，且于2010年1月29日盘中拉升至昙花一现的62.37美元，但后续表现乏力。今年1月2日，天合的收盘价为9.52美元；而宣布私有化前一天，天合的股价约为9.55美元。

一位行业资深光伏分析人士告诉本报，如果向前统一复权计算，天合此前创出的最高报价在36美元左右，相比9.55美元的价格，天合的股价实际跌去了三分之二以上，“在天合刚刚上市的阶段，其收入和利润都不错，而现在公司规模都扩大了十倍，利润却十分惨淡，被华尔街放弃也在情理之中。”

2015年第三季度，天合出货量为1.7G瓦，同比涨了60%。该季度的营收为7.93亿美元，毛利率17.4%，但净利润却出人意料的只有-1500万美元，相比2014年第三季度、2015年第二季度都有所减少。此外，去年三季度和今年二季度，天合的营收分别为6.17亿美元和7.23亿美元，都要比上一季的营收略低。也就是说，在三季度收入上涨的情况下，净利润却在下滑。

天合这一季度的净利润下降，事实上与一家名不见经传的美国光伏企业Solyndra有关。双方从2012年起一直在打反垄断诉讼案。有媒体报道称，Solyndra给出的理由是：自己在使用铜铟镓硒（CIGS）材料并研制出先进的薄膜太阳能电池，但中方公司则通过获得低利率银行贷款企图占有市场。这场口舌之战坚持了近3年，但高纪凡决意在今年第三季度一次性给予对方4500万美元的“分手费”，为后续私有化扫清道路。

电站计划有变？

从2013年下半年启动光伏下游战略之后，天合在近2年的时间中不断扩大自己的电站业务规模。

截止第三季度，天合的下游发电项目约610.4兆瓦，588.2兆瓦集中于国内，美国与欧洲各为4.2兆瓦、18兆瓦。按照此前谭韧的公开说法，公司希望整体打包所有电站资产（从电站开发、建设到持有运营）上市。而由于大量资产在国内，美国投资者是否会理解中国的电站项目运营也是一个疑问。因此外界猜测，其电站项目在国内上市的可能性最大。毕竟，目前弃光限电和政府补贴不及时发放等问题一时半会难以获得解决。

天合每年的下游电站营收约为几千万元，虽然营收不高，但建设大量电站所需资金是庞大的，这对于现阶段需要大量资金投资电站项目、而盈利又不算太好的天合而言，似乎并不容易。今年第三季度，在付给一家美国光伏公司解决反垄断案件之后，天合的净利润为负值。

参考之前国内多家企业如茂硕电源、易事特等公司分别投资的100兆瓦左右光伏电站可发现，这类项目的用资额在8~10亿元左右。电站这样的大规模投建也离不开银行贷款，通常70%的资金需借款撬动，所以借贷压力及战略布局上看，如果电站业务可以分拆上市获得更好的融资，将可能是不少企业未来一大重点。

虽然天合之前也做过几次增发，并且为电站输入了资金，但在海外市场募集资金和贷款并不如想象中容易。还有一点在于，中国光伏电站大量布局国内各地，地面电站正处于如火如荼的高投入、抢资源阶段，一旦错过时点，对于电站尤其是地面电站的布局也会带来影响。而假设电站能在国内上市，资金获取的速度、额度都要快一些。

而天合要做大自己的下游电站项目之决心，也是业内的一致判断。

本报曾报道，2014年云南省红河州建水县300兆瓦光伏电站出售时，这一国内的最大单体电站曾被质疑，交易过程存有疑问。知情人士透露，上述光伏电站项目所设计的相关交易条件较高，“受让方应为依法设立并有效存续五年以上光伏组件制造、系统开发的企业法人，具备国家级的光伏研发平台；2013年度经审计的净资产不低于20亿元，负债率不高于70%。”该知情人士对《第一财经日报》记者表示，仅国家级光伏研发平台、净资产不低于20亿元这两项就把不少潜在受让者拦在了门外。而目前，拥有国家级研发平台的仅有天合光能等为数不多的几家光伏公司，此役中，参与竞标的就有天合，其希望拿下这一电站也似乎是志在必得。而结果也不出所料。

然而，在公布天合将被私有化的消息后，该企业旗下的电站分拆并单独上市是否继续走下去，成了一个疑问。一位美股上市的大型光伏企业高管就对本报记者表示，有可能天合会在国内把所有旗下的资产放在一起借壳或单独上市，随后再做新一轮的拆分，这样的业务模式也更加清晰明确。但昨日本报采访高纪凡时，他未能做出更多评论。

天合开支不小

天合被私有化后、再回A股上市的这一考虑，可能是天合稳固现有地位的最佳路径，对公司的长期运营也将带来更多益处。高纪凡对于记者提出的“天合未来可能会回到A股”的这一问题，并没有给出确切的答复。

今年第三季，天合的资产负债率已从上一季的70.4%攀升至74%。该公司的营业费用也居高不下：单季度看，与天合营收接近的美股公司阿特斯、晶科和晶澳三家企业的营业费用分别是9600万美元、7600万美元和6000万美元，但天合则高达1.32亿美元。

值得注意的是，今年第三季度，天合的销售额是阿特斯的93.3%，营业费用则是阿特斯的137.5%。该指标高出其他同行并不是单季度特例，在去年第三季度时，天合与阿特斯的收入分别为6.17亿美元、9.14亿美元，但营业费用这一项中，两家公司分别开支了8400万美元和5300万美元。

而今年第三季度，天合的现金比率只有11%，相比阿特斯的14%和晶澳的28%，天合的这一数值也不高。在流动比率和速动比率上，天合的实际情况也都低于竞争者阿特斯和晶澳。一位海外资深光伏分析师对记者说，“这也表明，天合的变现能力实则一般。”

如果要从事更多规模的电站项目，天合现有的收入规模虽大，但是变现速度可能并不够快，所以依然需要更多的银行及金融机构支持，如发债、增发等，而这些动作对企业来说，回到A股更方便操作。

前述大型美股上市公司的高管也提醒道，现在天合选择私有化及回A等有几个好处：价格够低，有利于天合大股东高纪凡等回购其余流通股；国内A股将实行注册制，上市更方便，光伏企业的估值一时半会也不会很快下降；第三，天合的现有电站业务大部分在国内，投资者理解起来也容易许多。

市值严重低于A股同行 私有化有利于贷款及变现

参考9.55美元计算，天合的实际市值仅为57亿元人民币。而收入上远不抵天合、部分在国内上市的大批组件企业，市值几乎全数超过天合，这或许是令高纪凡最为不快的。

上述股票收购行为即是天合的私有化之举，高纪凡很可能将天合拿回A股市场做准备。昨日晚间，高纪凡在接受《第一财经日报》记者独家采访时对此未做更多回应。

截至12月14日，组件厂商向日葵、东方日升的市值分别为70.1亿元、95亿元；航天机电市值为149亿元，有退市风险的*ST海润也获得了高达136亿元的市值。组件产能不小的协鑫集成市值更是达到了305亿元。

天合的其他同行也是个个身价不菲：阳光电源和福斯特分别是169亿元、177亿元的市值。另值得注意的是，除了协鑫集成上市外，其余A股上市公司市值都是经历了今年7、8月暴跌后的回归价格。而天合在美国市场所受到的冲击则要远比A股这些企业小。

光伏行业是一个需要大投入、大资金和密集部署的领域，就天合的未来战略布局看，也都需要通过A股这样一个“造币机”市场，来使其公司和大股东拿到更多的资金。回到国内市场，企业可以有较好的估值，并且可以将股权质押给银行，取得更多贷款。而从个人和其他股东的套现来分析，或许也要比海外上市公司更为容易。