机构：交银国际

　　评级：中性

　　目标价：1.34港元

　　公司业绩低于预期：2017 年公司实现营业收入、归属母公司股东净利润分别为 237.94 亿元和 19.26 亿元，比我们预期分别低 8.2%和 28.4%。我们认为收入低于预期主要原因是硅片平均售价偏低，而利润大幅低于预期主要是因为财务费用、研发支出等费用过高。

　　公司扩产计划：2017 年公司完成多晶硅金刚线切割的改造，硅片切割效率大幅提高。硅片产能由 20 多吉瓦迅速增加到近 50 吉瓦。公司切片产能的增长为即将到来的需要快速增长做好了准备，尤其是单晶硅片需求的增长。公司预计新疆 4 万吨的多晶硅新产能于今年 11 月能全部投产。由于采用新工艺新技术，生产成本大幅下降至 5 美元以下，同时纯度提高，可以满足单晶硅片生产需求。徐州的多晶硅经过技术改造后，多晶硅的生产成本可下降 10 元人民币/千克以上，同时多晶硅品质提高。

　　研发支出：2017 年研发支出大幅增加至 9.56 亿元人民币（上年同期 2.47亿元人民币），主要是从事了多项可在未来产生巨大收益的研发活动，如黑硅硅片技术、单晶拉锭技术以及 N 型硅片（结合收购的美国 SunEdison技术）、新一代 FBR 颗粒硅技术、传统西门子法多晶硅产线的技术升级、金刚石线切割改造等等。公司认为这些研发活动非常必要，是公司能够保持技术领先的必要手段，公司预计从今年下半年开始，研发成果的作用就会开始显现，其中 FBR 将于今年 5、6 月份具备大规模量产的条件。FBR生产的多晶硅已经获得国内领先的半导体厂商如中环股份、中芯国际等认证。金刚石线切割改造的支出只有一部分形成了当期的研发费用，而大部分进行了资本化。

　　单晶产品的进展：目前单晶产品在国内光伏领跑者、分布式项目中得到更广泛的使用，公司很重视单晶硅片产品的研发量产工作。由于结合了SunEdison 的先进技术，我们认为公司以后在单晶产品的成本、品质等方面将全面超越目前国内的行业龙头（例如隆基股份）。公司预计下半年单晶新产品将投放市场，形成公司新的经营亮点。

　　融资计划：公司今年的投资支出仍然较大，需要大量融资，同时公司认为当前是“现金为王”时代，因此其将利用各种手段来保持公司财务健康，快速降低负债比率。由于中国政府将对有技术实力的公司在国内上市开辟绿色通道，因此公司将积极争取国内 A 股上市的机会。公司预计今年上半年将完成业务分拆以及引入战略投资者的工作，并密切关注政策变化，等待最佳的 A 股上市机会。协鑫新能源（451 HK）在上市公司层面的融资正在推进，预计很快会有结果。同时，该公司也在推进光伏发电资产证券化的工作。

　　盈利预测与估值：我们认为公司经营状况目前正处于一个关键时期，公司在光伏行业积累的综合优势正在被侵蚀，而大量的研发投入尚未形成新的明显技术优势和竞争优势。按照公司的经营规划，我们预期下半年公司经营将出现较多亮点，而当前尚存较多不确定，因此我们仍维持公司的中性投资评级以及 1.34 港元的目标价。