摘要

• 光伏新政影响哪些发债主体？近日，发改委、财政部、能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，提出削减光伏建设规模指标、下调光伏上网标杆电价及相关补贴，以控制可再生能源附加基金缺口，促进光伏行业长期良性发展。本次光伏新政在建设指标控制上较前期更为严格，且没有设置缓冲期，而前期调整补贴的政策带来的抢跑一定程度上透支了下游电站的需求，结合各产业链环节的竞争环境与经营特点，预计中游的电池片和光伏组件会受到相对较大的负面影响，特别是前期扩产较多的主体。

• 风险提示：1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

一、光伏新政影响哪些发债主体？

近日，发改委、财政部、能源局联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，（以下称“光伏新政”），提出削减光伏建设规模指标、下调光伏上网标杆电价及相关补贴，以控制可再生能源附加基金缺口，促进光伏行业长期良性发展。

本次光伏新政在建设指标控制上较前期更为严格，且没有设置缓冲期，而前期调整补贴的政策带来的抢跑一定程度上透支了下游电站的需求，结合各产业链环节的竞争环境与经营特点，预计中游的电池片和光伏组件会受到相对较大的负面影响，特别是前期扩产较多的主体。

1.1. 光伏新政分析与相关政策回顾

本次发布的光伏新政的主要内容如下：

（1）2018年普通光伏电站暂不安排建设，在国家下文前，各地不得安排需国家补贴的普通电站的建设；

（2）分布式光伏开始进行规模管理，2018年安排10GW。5月31日及以前并网的分布式光伏项目纳入规模管理，未纳入国家规模管理的项目，由地方依法予以支持；

（3）支持光伏扶贫，在各地落实实施条件、严格审核的前提下，及时下达“十三五”第二批光伏扶贫项目计划；

（4）有序推进领者基地建设，今年视光伏发电规模控制情况再行研究；

（5）鼓励各地根据消纳条件和相关要求自行安排各类不需要国家补贴的光伏项目；

（6）自发文之日起，新投运光伏电站、“全额上网”分布式光伏上网电价降低至0.50/0.60/0.70元/度，“自发自用、余电上网”分布式光伏全电量补贴降低至0.32元/度，村级扶贫电站（0.5MW以下）标杆电价不变。

新政政策出台的背景是可再生能源附加基金的缺口在光伏装机快速增加中已入不敷出。根据SOLARZOOM的测算，2017年累计缺口已经达到1000亿左右，补贴拖欠已经达到3年，在2-3年的短期内解决补贴缺口问题的各种可能性已基本丧失。值得一提的是，本次光伏新政调整的力度和节奏都较前期严厉，一方面建设指标骤减，普通电站无指标，推翻了此前国家能源局下发的2017-2020年的建设指标，而分布式电站指标将前期未纳入指标管理的屋顶户用分布式光伏、自发自用分布式光伏纳入到指标控制中，目前来看下半年也无剩余指标；另一方面，不留缓冲期，因此前期调整后的装机抢跑这次不会再出现。

回顾过往[1]，由于我国光伏行业起步较晚，同时也是为了顺应全球趋势，前期大部分的行业政策都以支持为主。在政策补贴的带动下，2014~2016年光伏行业迎来了爆发式增长。但在行业快速发展的过程中，也出现了粗放发展、弃光限电等问题，针对此，国家能源局出台了一系列规范性的文件，以引导集中式地面电站以领跑者基地、发电基站等模式精细化发展，旨在促使企业降低光伏成本、提高发电效率，从而推动平价上网。

在光伏行业的迅猛发展中，补贴拖欠的问题也日益突出。由于补贴资源没有及时跟上光伏装机规模的节奏，叠加较为复杂的补贴发放程序，据中国经济时报[2]估计，补贴发放周期平均而言长达2-3年，这对于前期投资大、建设周期长的光伏企业的现金流状况不利。

为落实能源发展战略中对新能源标杆上网电价逐步下调的部署，同时也是为了防止可再生能源附加基金的缺口的进一步扩大，近年上网标杆电价、补贴多次政策性下调，此前的调整带来了光伏装机抢跑潮，同时一定程度上透支了光伏产业链下游电站的需求，而此次的新政不留缓冲期，预计将对光伏产业上中游造成更为直接的负面影响。

1.2. 新政对光伏业发债主体的影响分析

光伏产业链的上游主要是硅料与硅片。硅料原先较为依赖进口，近年我国借助电力成本优势，自给率逐渐增强，去年我国多晶硅的自给率达到6成以上，但相较硅片、电池片和光伏组件70%的自给率水平而言仍然较低。硅料行业的集中度较高，其作为技术密集型行业，中长期价格受技术进步影响，短期则受全球装机需求、硅料投产供给等因素影响，近2年价格存在短周期性，表现为宽幅震荡，最大振幅为41%。硅片的技术含量略低于硅料，主要依靠设备，属于资本密集型，行业的集中度亦较高，近年存在单晶、多晶两个集中度较高的市场之间的份额竞争，价格下行。

中游为电池片、光伏组件。随着标杆电价的下降和补贴的下滑，光伏组件作为电站的直接上游，且为劳动密集型行业，集中度低，竞争激烈，整体议价能力不高，受需求波动的影响明显，近两年总体价格呈持续下滑趋势，降幅达到82%。电池片技术含量较高，但行业集中度不高，近年其价格主要随技术进步和下游降价而以下滑为主，在装机抢跑中出现过小幅上升。

下游电站的类型包括集中式和分布式两类。此次光伏新政扩大了建设指标控制范围，并进一步下调了各类电站的标杆电价，未并网的电站补贴会下降，但考虑到补贴的收款周期较长，估计补贴下降对下游电站的边际影响不及建设指标控制对上中游的影响；且建设节奏放缓，反而一定程度上有助于改善电站的现金流状况。

如前述，本次光伏新政没有缓冲，而前期调整补贴政策则一定程度上透支了下游电站的需求，因此预计会对产业链上中游盈利能力造成负面影响。从最近一年各主要光伏行业发债主体的财务表现上来看，产业链盈利空间从安全边际上看，由高到低依次是下游、上游+下游、上游硅料、上中游（不含硅料）、中下游。结合前述各产业链环节的特点，预计中游的电池片和光伏组件会受到相对较大的负面影响，在下游装机需求超预期降低的情况下，也难以将不利情况向上游传导，特别是前期扩产较多的主体。

以下是光伏业务占比较大的发债主体：

[1]近年光伏相关政策梳理详见附录

[2]http://guangfu.bjx.com.cn/news/20171026/857580.shtml

二、一级市场发行情况：净融资有所回升

2.1. 信用债发行整体情况

本周信用债净融资由负转正。分券种看，短融和定向工具净融资由负转正，中票净融资则由正转负，企业债净融资缺口有所扩大，而公司债净融资出现大幅上升。

同业存单本周发行6,647.60亿元，净融资491.50亿元，与上周相比大幅上升。同存发行利率方面，6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为4.41%、4.47%、4.63%和4.72%，除农商行小幅上升外，其余银行的发行利率均有所下降。

信用债发行利率以上行为主：除AA级中票和AA+级公司债有所下降外，其他券种、评级的发行利率均上升。

2.2.  产业债发行详情

本周产业债共发行新券106只，其中超短融发行额占比45.43%，主体AAA级的占比73.47%，国企占比82.34%。新发产业债中非金融行业主要有综合、公用事业、建筑装饰和采掘等。

2.3.  城投债发行详情

本周城投债共发行新券17只，其中AAA级的发行额占比87.71%，行政级别为省级的占比为60.89%，所在省份主要有天津市、四川省和广东省。

2.4.  推迟或发行失败债券详情

本周共有23只债券推迟或取消发行，均为产业债，绝大多数为地方国有企业，评级则以AA+居多，与前期略有差异。

三、二级市场成交情况：成交活跃度有所上升

3.1.  每周成交情况

本周信用债成交活跃度有所上升，除企业债的日均成交量小幅下降外，公司债、中票和短融均有所增加。

3.2.  本周货币中介异常成交情况

货币中介异常成交方面，本周共有144只债券成交较估值存在较大偏离，以正向偏离为主，占比94.44%。正向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有综合、建筑装饰和房地产等；负向偏离的债券所属行业中，非金融行业主要有综合、采掘等。

3.3.  债券市场评级情况

本周有7家主体评级上调，3家主体评级下调；14只信用债的债项评级上调，2只债项评级下调。

3.4.  二级市场信用利差情况

本周各评级、期限的信用利差中，1年期利差略下行或不变，3年期上行1bp，而5年期平均上行4bps。目前各评级、期限利差所处的历史分位数在45%-77%之间。短融收益率与1年期同评级同存收益率相比平均高出22.59bps，其中AA级短融收益率高于同存42.73bps。

3.5.  城投中票曲线比价

比较城投与中票的收益率曲线，本周两者的收益率差距出现分化，但基本在-1bp-20bps之间波动。本周AAA级的城投债与对应中票收益率之间的正向差异先上升后下降，较上周有所收窄，而AA+级与对应中票的差异由负转正，AA级正向差异小幅上升。

[3]历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数，第二个为较上周的变化数

四、债市动态一览

中央网信办、国家发展改革委、国务院扶贫办、工业和信息化部联合印发《2018年网络扶贫工作要点》

6月13日，中央网信办、国家发展改革委、国务院扶贫办、工业和信息化部联合印发《2018年网络扶贫工作要点》（以下简称《工作要点》），以推动网络扶贫行动向纵深发展，进一步发挥互联网、大数据等在脱贫攻坚中的作用，着力在弥合贫困地区“数字鸿沟”、发展农村电商、网络扶智、互联网+医疗等方面不断取得新成效，为打赢脱贫攻坚战作出新的重要贡献。 《工作要点》部署的重点任务包括深入推进网络扶贫五大工程、深入实施东西部网络扶贫协作和深化大数据在精准扶贫中的应用等。（新闻来源：中国网信网）

国家能源局发布《关于促进能源领域首台（套）重大技术装备示范应用的通知》

6月13日，国家能源局发布《关于促进能源领域首台（套）重大技术装备示范应用的通知》（以下简称《通知》）。《通知》强调，要大力推动能源领域首台（套）重大技术装备突破，各单位按照建设清洁低碳、安全高效能源体系的要求，组织推动和加快突破一批能源领域瓶颈制约性的重大技术装备，要加强首台（套）重大技术装备创新合作，强化研发与应用的衔接。我局将组织能源企业、装备制造企业、有关研发机构加强对接，加快创新成果的示范应用。（新闻来源：国家能源局官网）

财政部发布《关于实施绿色循环优质高效特色农业促进项目的通知》

6月15日，财政部发布《关于实施绿色循环优质高效特色农业促进项目的通知》（以下简称《通知》）。《通知》指出，一是以水果、蔬菜、茶叶等优质特色农产品为重点，推进生产设施、示范技术、质量管理标准化，建设全程绿色标准化生产示范基地；二是推进产加销、贸工农一体化发展，支持新型农业经营主体强化绿色优质特色农产品产后薄弱环节和关键环节基础设施条件建设；三是完善绿色优质特色农产品产地环境、生产资料、技术规程、产品等级等标准，推行产地标识管理、产品条码制度，推进产地准出和市场准入。（新闻来源：财政部官网）

五、风险提示

1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；

2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

六、附录