Enphase Energy(ENPH.US)是美国领先的家用太阳能光伏逆变器制造商。

　　美国家用太阳能光伏逆变器制造行业是一个典型的双寡头市场，前两大龙头公司分别为Solaredge Technologies（SEDG.US）和Enphase Energy，两家公司合计市场份额在80%以上。

　　今年早些时候，北美知名做空机构香橼(Citron Research)曾发布公开报告称，美国家用太阳能发电设备行业即将迎来新竞争者，Solaredge和Enphase的双寡头局面将被打破。

　　香橼当时称，Solaredge的股价将下跌至每股51-52美元，Enphase的股价将下跌至每股6-7美元。本月，另一家知名做空机构J Capital Research(简称“J Cap”)公开发布针对Enphase Energy的做空报告。

　　在这篇报告中，J Cap并未给出Enphase Energy的估值。但与之前香橼从行业出发的论证角度不同，J Cap直接指出Enphase Energy存在业绩造假的嫌疑。

　　渠道库存时间长到不合理?提前确认收入造成的

　　J Cap指出，Enphase Energy的渠道库存时间与同行业相比明显过长，并认为这是由于公司提前确认销售收入造成的。

　　根据会计准则，当商品所有权按照合同中规定的条款发生转移时，公司可以将其确认为销售收入。但这时的商品可能还在运输过程中，或者躺在某个仓库里。这些已经不属于公司，但仍未达到终端消费者处的商品，即渠道库存(Channel Inventory)。

　　Wood Mackenzie是北美太阳能行业公认的权威市场调研机构，其统计数据被美国太阳能行业协会(SEIA)等采用。

　　J Cap对比了公司每季度公布的出货量数据，以及Wood Mackenzie发布的安装量数据，发现这两个数据之间存在不合理的差异。

　　数据显示，公司已发货但仍未安装兆瓦数(注：太阳能光伏逆变器的功率单位)近来大幅增加，从2018年四季度的150兆瓦增长至2019年二季度的400兆瓦。

　　这意味着公司的渠道库存时间大大拉长(即出货量远高于同期安装量)，目前已超过7个月，与同行业平均4-6周的渠道库存时间存在巨大差异。

　　对于大约75%的收入来自于美国境内的公司来说，如此漫长的渠道库存时间显然不合理。

　　J Cap认为，唯一合理的解释是，公司为了美化业绩，提前7个月确认了销售收入。

　　拒谈市场份额?因为有猫腻

　　J Cap指出，公司夸大销售收入的另一个证据是，如果按公司财报中公布的出货量测算市场份额，会得到一个不合常理的结论：美国家用太阳能光伏逆变器行业的整体市场份额竟大于100%。

　　J Cap的市场份额测算方法如下：根据公司的说法，一次安装通常需要5-50个微型逆变器。J Cap假设一次安装平均需要25个微型逆变器，并假设安装将在发货后的某个季度内发生，结合公司公布的季度出货量，则可以测算出公司的后续安装量，并以此统计市场份额。

　　J Cap回溯历史数据，证明了其市场份额测算方法的准确性。市场调研机构Wood Mackenzie在过去十多年内对美国住宅太阳能设备安装数量进行了持续追踪。J Cap用自己的方法测算出来的结果，与市场调研机构过往发布的市场份额数据是相符的。

　　然而，J Cap根据公司最新公布的出货量测算出的数据显示，Enphase Energy目前的市场份额已经超过了45%。

　　由于这是一个由Solaredge和Enphase Energy双寡头垄断的市场，而Solaredge目前公布的市场份额为大约60%。这意味着整个市场份额加起来超过了100%。

　　同样地，J Cap认为，这也是由于公司提前确认了销售收入造成的，即夸大了当期的销售收入和出货量，导致市场份额虚高。

　　J Cap认为，这正是公司管理层不公布自己的市场份额的原因，因为只要公布了数据，便容易露馅。

　　相比竞争对手Solaredge每个月在财报会议上详细讨论自己的市场份额并向投资者提供明确数字，Enphase Energy长期以来都拒绝谈论其具体的市场份额。

　　比如，在最近的财报会议上，公司CEO Kothandaraman表示：

　　“我们不会给出任何市场份额的数据，但公司仍在获得市场份额。我认为，公司的核心竞争力在于提供最高的产品质量、最好的客户体验，产品已经证明了公司的创新能力……”

　　公司在财报中更直接表示：

　　“我们的财务运营模式设定了毛利率、营业成本和营业收入目标，这些目标以净收入的百分比表示。我们的财务运营模式明确强调盈利能力，而不是市场份额。”

　　J Cap指出，公司不谈市场份额一事，当然是明智的决定，因为公司真实的市场份额其实在缩减。

　　据J Cap测算，相比蒸蒸日上、市场份额在两年内从40%提高到60%的竞争对手Solaredge，公司真实的有机市场份额(即刨除最近收购的SunPower的市场份额)目前仅为20%，较两年前的25%进一步下降。

　　财务造假的动机?股权激励造成的道德风险

　　公司业绩造假的动机是什么呢?J Cap认为是公司不合理的股权激励制度。

　　Solaredge对其获得股权激励的管理层限定了4年的行权期。相比之下，Enphase Energy的股权激励与公司的短期股价挂钩。

　　2018年，公司开始将60%的受限股发放给完成了特定业绩目标的管理层，而这些业绩目标通常以一年为期，并且能够在一年内兑现将股票兑现。

　　J Cap认为这样的股权激励制度使得公司管理层成为了不折不扣的短期机会主义者：管理层只要保证这个季度的业绩，甚至联合隐藏对公司不利的信息，目的是提振股价。

　　J Cap展示了在公司股价不同的情况下，管理层分别能从股票期权中获得多少收益。

　　下图显示，当股价在10美元时，公司CEO能从其期权中获得200-300万美元;当股价上升至20美元时，CEO的收益是500-600万美元;当股价攀升至30美元时，CEO的收益将高达800-900万美元。

　　而在“发财”的路上，公司管理层似乎也在团结一致地联合行动。

　　J Cap提到了一个例子。2018年，公司将2017年时授予首席商务官David Ranhoff的股票激励的兑现日期提前。如果公司没有改变兑现日期，Ranhoff当年的收益将要低70.8%。

　　相比竞争对手Solaredge一直以来较为稳定、位于30%以上的毛利率，公司的毛利率从2017年开始迅速提高，甚至一度超过Solaredge。

　　结语

　　总的来说，J Cap认为，Enphase Energy目前正在由一个“组织严密”管理层来领导，通过不断欺骗投资者并哄抬股价，以达到中饱私囊的目的。

　　而被公司表明光鲜的业绩所欺骗的投资者们，此时还被蒙在鼓里。