上市8年来，天龙光电经历二次保壳。作为最早登陆创业板的公司之一，天龙光电上市不久就因为光伏行业波动陷入了“两年亏损，一年保壳”的循环。

主业常年难有起色，天龙光电曾寄希望通过并购跳出保壳循环。但长期顶着“A股最小市值公司”帽子的天龙光电，在并购市场难以施展拳脚。两次更换实控人，公司资金、资源和管理团队方面也没有得到实质改观。这成为不少公司为摆脱保壳困境而求生的写照。

深陷保壳困境

“终于又涨停了!”1月31日，在2017年业绩预期大幅上调、保壳希望大增后，天龙光电应声涨停。天龙光电将2017年净利润预期从500万元-1000万元大幅上调为6500万元-7000万元。天龙光电的投资者们或许还记得，公司股价上一次涨停是2017年10月30日。当时，公司预计2017年扭亏为盈，迎来保壳曙光。天龙光电保壳路上的一举一动，无不牵动着投资者的神经。

作为一家登陆A股只有8年多的上市公司，天龙光电已经历了两次艰苦卓绝的“保壳大战”。两年亏损，一年保壳，两年亏损，一年保壳，天龙光电深陷保壳循环难以自拔。事实上，天龙光电并非一直就是这样的“留级生”。

“天龙光电是金坛区第一家上市公司，也是国内光伏产业中率先登陆资本市场的企业之一。”常州市经信委一人士告诉中国证券报记者。2009年，天龙光电作为第二批登陆创业板的8家上市公司之一，引起了资本市场的高度关注。

2009年，对于整个光伏行业而言，是充满“激情与梦想”的一年。而在招股说明书中，天龙光电希望其三个募投项目2011年达产后，每年新增净利润1.12亿元。但到了“梦想照进现实”的2011年，天龙光电听到的却是梦碎的声音。

2011年6月30日至7月2日，天龙光电时任董事长冯金生前往湖北省秭归县进行投资考察。在三天的考察过程中，秭归县县长、副县长、开发区管委会主任等全程陪同，希望天龙光电到秭归投资或在相关领域进行合作。

然而，彼时的冯金生已心有余而力不足，光伏行业已出现重大变化。2011年6月以来，欧美债务危机对光伏终端需求产生巨大影响，下游的硅片、电池等环节的毛利率大幅下降，产能利用率急剧下滑。而以光伏生产设备为主业的天龙光电，因此被拖入漩涡。

2011年第三季度，天龙光电仍实现净利润2355.4万元，但逐季下滑的业绩增速，将公司的疲态展露无遗。而券商的研究报告则从“买入”、“增持”、“强烈推荐”的声音中，“谨慎推荐”逐渐出现。到了第四季度，天龙光电绷不住了，单季亏损2261.62万元。这是2009年年底上市以来，天龙光电首次出现单季亏损的情况。

2012年，光伏行业进入严冬，天龙光电全年则巨亏5.11亿元。“2012年是光伏行业最困难的一年，产能扩张过快、欧美‘双反’、国内光伏市场启动不及预期。多重因素叠加导致，2012年全行业巨亏，并引发了一波破产潮。”一光伏业人士中国证券报记者表示。

熬过了2012年，天龙光电在2013年看到了扭亏为盈的曙光。一方面，公司在2012年通过会计处理对应收账款、存货、商誉、无形资产等计提了3.41亿元的减值准备，对业绩“洗了个大澡”;另一方面，当年光伏行业大幅回暖。2014年2月27日，天龙光电发布的业绩预告显示，公司2013年实现净利润608.52万元。

但两个月后，天龙光电就业绩“大变脸”。2014年4月22日，天龙光电发布业绩预告修正公告，将2013年净利润下调为亏损1.3亿元，由此成为了创业板第一家连续两年亏损的上市公司。业绩“变脸”使天龙光电站到了退市的边缘。

天龙光电上市后便是机构投资者的“宠儿”。前十大流通股东中，机构投资者一度占据8席。2013年，随着天龙光电业绩预期向好，一度集体出逃的机构投资者再次赶来捧场，再度占据了前十大流通股东中的7个席位。随着天龙光电业绩“变脸”，机构投资者再次仓皇出逃，前十大流通股东至今难觅机构投资者的身影。

2014年前三季度，天龙光电再亏6247.1万元。生死存亡之际，2014年四季度，天龙光电无奈将子公司江苏中晟46.37%股权转让给控股股东常州诺亚，并称这是“扭亏为盈的唯一方案”，终于保壳成功。随后的2015年和2016年，天龙光电分别亏损3.58亿元和0.57亿元，加上2017年前三季度亏损0.14亿元，天龙光电又站到了退市边缘。

“光伏行业周期性强。近几年来光伏业回暖，对天龙光电的业绩形成提升作用。尽管2015年和2016年均为亏损，但2017年以来，公司订单日趋增多，生产情况大大好于前两年。”天龙光电董秘张洪宇对中国证券报记者表示。

1月31日收盘后，天龙光电公告称，公司及孙公司无锡杰姆斯自2017年8月18日至2018年1月30日期间，与赛宝伦科技签订了一系列设备、配件等购销合同，合同金额共计3270.03万元。

外延并购受阻

保壳几无悬念，主营业务也在好转，但天龙光电的盈利能力和抗风险能力仍然薄弱。

“目前公司主营业务承受的压力仍然很大。公司正向服务型制造业转型，但这需要一个过程。而光伏行业的周期性很强，天龙光电的体量小，抗风险能力差。未来公司需要通过外延式并购增强盈利能力和抗风险能力，跳出这种循环保壳的宿命。”上述光伏行业人士表示。

前几年创业板公司纷纷通过外延式并购做大做强，而天龙光电的外延式并购显得更为保守。上市之初，天龙光电曾进行过两笔现金收购。值得注意的是，天龙光电没有使用股份支付这种A股公司便利而常用的支付方式进行收购。2013年6月，天龙光电原本打算通过发行股份的方式收购大连连城100%股份。仅仅过了20天便宣告无疾而终。

“有人质疑我们，没有利用好A股上市平台这个优势资源为企业做乘法。”张洪宇告诉中国证券报记者，“作为一家上市公司，我们也希望走外延式并购的良性发展之路。但2013年那次尝试之后就再没有什么动作。”

天龙光电的外延式并购难点到底在哪?

对于A股公司而言，外延式并购，特别是大体量并购，一般选择股份支付加现金支付相结合的方式。其中，股份支付便捷方便，且不会给上市公司带来过多资金压力。“无论是出于税收还是整合等方面考虑，通过发行股份进行支付实施并购都具有优势。”华泰联合证券董事总经理劳志明告诉中国证券报记者。

但通过发行股份推进收购须一个基本前提，上市公司的市值规模应足够大，避免过多摊薄原股东的持股比例，特别是对于不能触碰借壳红线的创业板公司而言尤其如此。自2017年6月以来，天龙光电市值一直在20亿元以下徘徊;去年12月以来，便长期戴着“A股最小市值公司”的帽子。这使得通过发行股份推进并购难以实施。

“公司市值不到17亿元，第一大股东的持股比例只有21.89%。这限制了并购标的选择范围，只能收购体量较小的一些标的。选择范围有限，并购标的质量难以保证，收购完成后上市公司面貌自然难以得到彻底改观。”张洪宇告诉中国证券报记者。

2015年3月，常州诺亚向天龙光电借款3500万元。尽管仅8天后就归还了该笔借款，但控股股东非经营性占用上市公司资金让公司雪上加霜。2016年5月，深交所给予天龙光电、常州诺亚，天龙光电董事周俭、王思远、冯金生公开谴责处分。

“根据相关规定，上市公司董事及高管被公开谴责12个月内不得非公开发行股票。2015年3月到2017年7月，我们一方面疲于应对调查，另一方面受到规定限制，在资本市场基本上没有什么大的动作。现在回过头来看，期间公司市值一度接近50亿元，资本运作空间比现在要大得多。”张洪宇表示。

资本运作方面的束缚让2015年5月18日以来便担任天龙光电董秘的张洪宇感叹“英雄无用武之地”，“来天龙光电做董秘之前，我在上海做投资，这方面经验还算丰富。来到天龙光电后，从个人角度而言，甚至感觉有些远离资本市场。”张洪宇表示。

实际上，天龙光电外延式并购面临的束缚，也是不少小市值公司，特别是创业板小市值公司面临的共同困境。2016年12月以来，随着市场风格的转换，创业板指数大幅走低，相关公司市值大幅缩水。“对这些公司而言，通过股份支付推进并购将更加困难。”长城证券并购部总经理尹中余告诉中国证券报记者。

劳志明认为，并购重组是创业板公司发展的重要途径。“不少创业板公司的体量较小，成长性不够，加上再融资受限，并购重组重要性更为明显。并购重组不但解决成长和发展的问题，甚至关乎相关公司的生存。”

业内人士指出，上市公司的基本面和市值高相关度。天龙光电希望提升市值，摆脱外延式并购的束缚，首先还是要从改善经营做起。这又回到了问题的起点。张洪宇同样认为，“只有把公司的业绩提升上去，带动市值上涨，后续的资本运作才有足够的基础。”

实控人频繁变更

主营业务长期陷入困境，外延式并购受阻，天龙光电则三次更换实控人。

从2014年以来，天龙光电开始寄希望于通过变更实控人的方式来摆脱困境。2014年3月，天龙光电停牌筹划实控人转换。一家以能源项目投资开发、电力项目投资管理为主业的光伏同行业下游企业，原本计划通过对常州诺亚进行增资获得其控股权或协议收购常州诺亚和冯金生的股份，入主天龙光电。

3个月后，这一事项宣告终止。除了尽调范围较广、环节较多，转让价格没有谈拢等因素外，停牌期间的4月22日，天龙光电突然宣布2013年业绩“变脸”，且连续两年亏损使公司站到退市边缘。这自然吓退了潜在的交易对方。

随着2014年“保壳”任务完成，天龙光电控制人转换计划立马启动。2015年1月，常州诺亚完成增资扩股的工商变更手续，北京灵光增资1.1亿元成为常州诺亚的控股股东，天龙光电实控人变更为周荣生、顾宜真夫妇，原实控人冯月秀、吕行、万俊平的持股被相应摊薄。

仅过一年半，天龙光电再次更换实控人。2016年7月，陈华以现金出资8000万元收购上海晶美持有的北京灵光40%股权、以现金出资2000万元收购胡小星持有的北京灵光10%股权。收购完成后，陈华将持有北京灵光50%股权，间接控制天龙光电20.23%股份，成为天龙光电新的实控人。

“对于上市公司而言，无非是希望新实控人带来三类资源：一是资金支持，无论是直接借款还是提供担保，亦或是参与上市公司定增;二是资源支持，特别是产业链上下游的资产注入;三是管理团队。因此，需要有实力的股东入主，随便更换实控人难以改变上市公司面貌。”某操盘过实控人转让交易的私募人士告诉中国证券报记者。

以万福生科为例，在联想控股旗下的佳沃集团入主并将其更名为佳沃股份(14.840, -1.61, -9.79%)后，公司基本面有了质的改善。“我们进来后，收购了国星股份，上市公司脱虚向实，夯实了发展基础。同时，组建了优秀的管理团队，改善了公司的融资能力。”佳沃股份董事长汤捷对中国证券报记者表示。

对于天龙光电而言，实控人频繁变更，并没有给天龙光电带来实质性改观。以资金支持为例，周荣生、顾宜真夫妇入主后，非但没有给上市公司提供资金支持，还因非经营性占用上市公司资金3500万元遭到深交所的谴责，拖累了上市公司发展。

实际上，当时常州诺亚的资金状况紧张。2015年7月-8月，市场大幅波动。天龙光电于7月10日公告称，常州诺亚拟在未来6个月内增持公司股份，增持股份市值不低于2000万元。

2016年4月，天龙光电公告称，常州诺亚在筹措增持资金的过程中，公司股价出现大幅上涨，在此期间增持不能体现稳定股价的作用;2015年12月下旬之后虽然再次出现持续下跌，但很快止跌企稳，常州诺亚亦未增持;随后进入年报披露窗口期，常州诺亚按照规定无法增持。常州诺亚则表示，增持计划延期至2016年12月31日。

2016年3月1日，对于投资者关于“大股东不肯履行承诺增持股票”的疑问，天龙光电回应称，“大股东目前资金压力较大。”直到后来天龙光电再次变更实控人，陈华入主后，常州诺亚于2016年12月30日完成了增持承诺。

管理团队方面，张洪宇告诉中国证券报记者，“公司目前的管理团队主要是第二任实控人周荣生、顾宜真夫妇入主上市公司后带来的，他们看好光伏产业的前景，来到公司后理顺了目前的经营和管理方式。尤其是在风控把握上，为公司后续发展奠定了基础。”

资源方面，张洪宇表示，“第三任实控人陈华是一位有着广泛资源的实业家，对于公司目前业务的提升有着很大帮助。陈华入主后，公司重新明确了方向，制定了服务型制造业的未来发展战略。”

资料显示，近五年来，陈华及其配偶陈敬共同经商，陈华自2008年3月起参与内蒙古名城实业的经营，其主营业务为矿产资源开发。此外，陈华自2010年6月起参与福建君汝的经营，其主营业务为金融、房地产的投资，目前尚无实际经营业务。不过，目前没有明显迹象陈华对天龙光电进行实质性的资源嫁接。