近日，" 全国第四大光伏电池片厂商 " 江苏中润光能科技股份有限公司（以下简称 " 中润光能 "）向深交所递交了招股书，拟登陆创业板上市，此次 IPO，公司预计募资 40 亿元，用于年产 8GW 高效光伏电池（二期）和补充流动资金项目。

　　得益于光伏行业的景气，中润光能的业绩连年增长，其 2022 年营收规模已经突破百亿，但查阅招股书后，钛媒体 APP 发现，公司的净利润和毛利率波动一直较大，其净利润也一定程度上依赖政府补贴。而由于长期聚焦电池片业务，公司也存在产品结构单一、固定资产减值的风险。

　　值得注意的是，中润光能虽然身处内卷的光伏行业，但贡献了公司近 21% 营收的第一大客户却是其 " 竞争对手 "，这难免会给中润光能业绩的稳定增长带来更多 " 风险 "。

　　产品结构单一，固定资产减值风险大

　　公开资料显示，中润光能成立于 2011 年，公司主营业务为高效太阳能电池片的研发、生产和销售，2022 年电池片出货量位居全球第四。截至 2022 年末公司拥有电池片产能 24GW，预计 2023 年末公司电池片产能规模将扩大至超过 50GW。

　　钛媒体 APP 了解到，光伏产业链涵盖多晶硅料、硅片、电池片、组件以及电站五个环节。产业链以硅材料为主线，具体包括：上游为高纯度多晶硅料以及硅片生产；中游为光伏电池片及组件生产；下游为光伏发电的应用端即集中式和分布式电站。而中润光能现有主营业务位于光伏产业链中游的电池片、组件环节。

　　年 -2022 年（以下简称报告期），中润光能太阳能电池片合计收入分别为 25.28 亿、48.12 亿和 115.78 亿元，占同期主营业务收入的比例分别为 99.99%、95.14% 和 92.50%，为营业收入的主要来源。而光伏组件业务占比分别 0.01%、4.86%、7.5%，占比不断提升，但对比主业规模仍然较小。截至报告期末，公司拥有境内组件产能仅为 4.5GW。

　　因此，中润光能也坦言，目前公司产品结构较为单一，应对产业链上下游波动的抗风险能力不足，净利润存在较大波动。

　　另外，报告期内，中润光能基于 PERC 技术的电池片产品销售金额占电池片销售总额的比例超过 88%。而太阳能电池片又属于重资产行业，报告期各期末公司机器设备的账面价值分别为 15.04 亿元、12.74 亿元和 30.75 亿元。太阳能电池片环节具有技术更迭快、产能升级周期短的特点，如果公司在新型电池技术变革中核心技术研发未能持续实现突破、失去技术优势，或未能及时将研发成果运用于量产阶段、提供符合客户需求的产品，公司在未来的市场竞争中将处于劣势，将面临电池片产销量降低、机器设备闲置或淘汰的情形，公司存在固定资产减值的风险。

　　竞争对手是公司最大客户

　　从业绩上看，报告期内，中润光能的营收分别为 25.33 亿元、50.89 亿元和 125.52 亿元，呈现爆发式增长；对应的净利润分别为 1.24 亿元、-1.96 亿元和 8.34 亿元；扣非后净利润分别为 -2433.7 万元、-2.07 亿元和 7.30 亿元。可见，中润光能的利润波动的确较大。

　　而净利润与扣非净利润之所以产生距离主要在于政府补贴。报告期内，中润光能计入其他收益的政府补助合计金额分别为 967.29 万元、5903.95 万元、10215.72 万元，合计金额占三年利润总额的比例为 18.81%。因此，若未来公司不能继续获得政府补助或获得的政府补助减少，将对公司业绩产生不利影响。

　　另外，报告期内，中润光能向前五名客户合计销售收入占当期营业收入的比例分别为 58.25%、41.31% 和 49.64%，占比相对较高，主要原因系下游组件行业集中度较高。而目前，中润光能的最大客户为晶科能源，其销售金额分别占到中润光能各期营收的 21.94%、14.67%、21.07%，销售的产品均为太阳能电池片。但与此同时，招股书中，中润光能还将晶科能源列为可比企业，另外三家则是通威股份、爱旭股份和润阳股份。

　　也就是说，中润光能的竞争对手一直是其最大客户，但无论是从营收还是净利润上看，中润光能距晶科能源都具有一定的差距，那么两者之间的业务往来中，中润光能的不可替代性在哪里？双方业务规模能否保持稳定以及增长？对此，钛媒体 APP 发函至中润光能，但截至发稿，对方并未回复。

　　毛利率波动大，资产负债率高于同行

　　招股书显示，中润光能毛利率波动也较大。报告期内分别为 12.56%、5.28% 和 14.11%。

　　对此，中润光能在申报稿中表示，2021 年，受硅料价格阶段性上涨带动单晶硅片价格提升的影响，公司主营业务毛利率由 12.56% 下降至 5.28%，使得公司 2021 年度出现亏损。2022 年，全球光伏新增装机规模延续高速增长的良好态势，受需求拉动影响，下游组件厂商开工率高位运行，电池片环节成本压力向下游传导顺畅。公司大尺寸电池片供不应求，议价能力进一步增强，毛利企稳回升。但光伏行业具有很强的周期性，如果中润光能未来毛利率再发生较大波动，对其业绩影响也较大。

　　值得注意的是，2020-2022 年，中润光能资产负债率分别为 92.29%、95.56%、79.38%，流动比率分别为 0.77、0.73 和 0.96，速动比率分别为 0.69、0.68 和 0.84。虽然 2022 年底负债率出现了下降，但与同行业可比公司相比，公司资产负债率仍相对较高。

　　对比中润光能列举的 4 家可比公司通威股份、爱旭股份、润阳股份、晶科能源的平均负债率为 71.1%，最高负债率为 81.4%。2022 年，中润光能虽然负债率下降至 79.38%，但仍比 4 家可比公司 66.7% 的平均值高不少，且 4 家可比公司负债率均低于中润光能。

　　与此同时，对比以上可比公司，中润光能的的竞争劣势之一是，其融资渠道较为单一，中润光能表示，目前公司发展所需资金来源主要为私募股权融资、银行借款和融资租赁，随着公司经营规模持续增长，公司的产能建设和流动资金需求也会随之扩大。若仅靠自身经营业绩的积累以及上述融资方式筹措资金，公司会面临较大的资金压力，发展亦将会受到限制。

　　而此次 IPO，中润光能预计募资 40 亿元，用于年产 8GW 高效光伏电池（二期）和补充流动资金项目，两个项目各占到了 20 亿。若按 10% 的新股发行计算，公司未来估值或达到 400 亿。