投资要点：

煤炭主业稳健发展，低成本促煤炭生产业务盈利能力业内领先。公司主营煤炭生产和贸易业务。截至2019年底，公司控股矿井达到15座，产能合计3210万吨/年，可采储量9.56亿吨。公司积极推行成本管理策略，使得煤炭生产业务毛利率持续维持较高水平，2019年公司煤炭生产业务毛利率为63%，位居行业第一。

山煤国际母公司被山西焦煤集团吸收合并，公司现有资产将迎来重大变化。2020年4月公司公告称，山西焦煤集团拟对公司母公司山煤集团进行重组。目前山煤集团成为焦煤集团全资子公司，待后续山煤集团将被完成吸收合并。因为山煤国际的煤炭生产和煤炭贸易业务均和焦煤集团旗下西山煤电形成同业竞争关系，按照相关法规规定，必须在吸收合并的过程中解决该问题，因此山煤国际现有资产均将迎来重大变化。参考煤炭板块中国神华集团和国电集团合并的类似案例，山煤集团现有资产有望均转化为投资收益。

预计2020年开始公司呆坏账计提和财务费用均将大规模缩减。受益于公司过去数年清算工作的努力推进，公司贸易资产呆坏账已经得到大规模的清算，潜在风险也有效遏制。预计公司2020年呆坏账计提规模较19年降低3.66亿元至4.23亿元。另外，山煤集团并入焦煤集团后，公司有望借助焦煤集团的平台优势，提升长期借款比例，推动平均借款利率下降。假设2020年总体借款规模不变的中性假设前提下，公司总体利率有望由5.41%降低至4.4%，将减少财务费用支出2.6亿元。

加快业务转型，布局HIT电池生产。HIT电池是以晶硅太阳能电池为衬底，以非晶硅薄膜为钝化层的电池结构，具有转换效率高、双面率高、无光衰、温度系数低、弱光响应好、工艺步骤简化、薄片化潜力大等优势。公司于2019年7月发布公告，与钧石（中国）能源有限公司签署《战略合作框架协议》，拟共同建设总规模10GW的异质结电池生产线项目。钧石能源致力于太阳能电池技术研发与产品制造十多年，拥有自主研发的PECVD、PVD等核心设备，是全球仅有的几家掌握高效异质结太阳能电池技术的企业之一。此举能有效借助钧石的设备和技术优势，抓住行业发展趋势，拓宽产业布局，共同打造异质结龙头。

盈利预测与评级：现有资产不变的情况下，考虑到公司财务费用减少和坏账计提的减少，我们预计公司2023年煤炭业务可实现归母净利润约为17.5亿元，当前可比公司平均PE为8.7倍。假设整体PE水平不发生大幅波动，参考可比公司平均PE估值，对应公司煤炭业务2023年市值约为150亿元；考虑到公司规划建设总规模10GW的异质结电池生产线，假设该部分产能于2021-2023年逐步投产、达产，我们预计2023年该业务可实现利润约8.5亿元，当前A股主要光伏电池公司平均PE约为18倍，由于HIT异质结电池为高转换效率的新技术，优于大部分现有行业技术，故我们给予一定PE溢价至21倍，假设整体PE水平不发生大幅波动，对应公司异质结电池业务市值约为180亿元。因此，合计公司远期2023年目标市值330亿元，因此公司市值2020至2023年4年间年复合增速10.15%。首次覆盖，考虑新技术存在一定不确定性，给予“增持”评级。

风险提示：公司煤炭产品价格大幅下跌；电池生产线投产进度不及预期。

1. 山西煤炭龙头，国改加速布局新能源

1.1 焦煤集团拟对山煤集团重组，公司将甩掉包袱、轻装上阵

山煤国际于2009年成功借壳上市，率先在全国煤炭行业实现了主营业务的整体上市。2009年，山西煤炭进口集团（山煤集团）对上市公司中油化建实施重大资产重组以此完成了山煤集团优质煤炭资产的借壳上市，上市公司由“中油化建”更名为“山煤国际”。

目前公司控股股东为山西煤炭进出口集团，实际控制人为山西省国资委。

2020年4月公司公告称，山西焦煤集团（焦煤集团）拟对山煤集团进行重组。

重组第一步为国有产权无偿划转，即由山西省国有资本投资运营有限公司（山西国运）将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团，本次划转完成后，山煤集团成为焦煤集团全资子公司，焦煤集团成为山煤国际的间接控股股东，即通过山煤集团持有公司60.43%的股份。而公司控股股东和实际控制人不变，仍分别为山煤集团和山西省国资委。

待后续焦煤集团对山煤集团完成吸收合并后，公司控股股东发生变化，焦煤集团将直接持有公司60.43%的股份，成为公司控股股东。山西国运作为公司的间接控股股东、山西省国资委作为公司的实际控制人未发生变化。

值得注意的是，公司和焦煤集团旗下上市公司西山煤电形成同业竞争关系，为解决该问题，可行方式之一为参照中国神华集团和国电集团合并后，神华和国电出资成立合资公司北京国电，神华退出同业竞争区域电厂经营，并入合资公司的电力资产以“投资收益”形式计入中国神华利润表。预计山煤集团和焦煤集团合并完成后，山煤旗下煤炭生产有望和西山煤电旗下的煤矿成立合资公司，整合煤炭及贸易板块资产。

1.2 煤炭贸易与煤炭生产相辅相成

公司的主营业务收入主要来自煤炭贸易和两煤炭生产块业务，而其中最主要的来源是煤炭贸易。2014至2019年，煤炭贸易的主营业务营收占比都在65%以上；而同期煤炭生产的主营业务营收占比由不足10%上升至30%以上。

但是，公司利润主要来源于煤炭生产。随着产能的逐步释放，煤炭生产板块成为公司利润贡献最大的板块，2015年以来毛利贡献保持在70%以上，近三年更是达到了90%的高贡献水平。而煤炭贸易板块近年来利润贡献逐渐下降，2016年-2019年的毛利贡献均不足10%。

公司从事煤炭贸易业务三十余年，是国内最大的煤炭经销企业之一。在全国煤炭主产区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约5000万吨，自有船队年运输能力上千万吨。

公司的煤炭销量于2015年行业低谷时降低至6644万吨，随后回升至1亿吨左右水平。而作为公司最大的营收来源，在2012年高峰时曾达到约760亿元的规模，而近年来规模有所收缩，2017-2019年的营收规模均在300亿元以内。

煤炭贸易板块的毛利率较低，2010年以来均低于3%，但是由于经营生态健全、经营模式相对稳定，该板块的毛利率水平也较为稳定，近年来随着亏损贸易资产的剥离，贸易板块毛利率呈小幅回升态势，由2016年的0.61%触底反弹至2019年的3%。

但是公司的应收账款处于较高水平，2012年高峰时曾接近100亿元，占公司当年总资产比重高达21%。随后随着公司逐步剥离亏损的贸易资产，应收账款金额有所回落，2018年以来已降至30亿元以下水平，占总资产比重也降至6%左右的水平。大量坏账的存在拖累了煤炭贸易板块的盈利能力，导致该板块对公司盈利负贡献。

煤炭生产作为另一项主营业务，其主要产品为原煤及洗精煤。截至2019年底，公司在产和在建的矿井合计核定产能3210万吨/年，权益产能近2000万吨/年。而产量方面，也由2012年的1141万吨，稳步增加至2019年的3841万吨。而煤炭生产板块的营收也随着2016年以后行业景气度好转，叠加公司产量增加，由2015年的不足40亿元上升至2019年的118亿元，涨幅约212%。

由于承担社会职能较轻、生产煤炭品质较高等原因，公司煤炭生产板块毛利率较高。2010年至2019年，煤炭生产板块的毛利率一直高于30%。随着 2016 年下半年煤炭行情回暖及公司持续贯彻成本控制的良好理念，2016 年下半年以来公司煤炭生产板块的毛利率持续走高，2017-2019年均维持在60%以上的高毛利率水平。

剥离亏损贸易子公司，公司业绩回升明显。公司2015-2019年分别实现营业收入395.95亿元、491.60亿元、409.37亿元、381.43亿元、376.57亿元，复合增长率为-1.24%；实现归母净利润分别为-23.80亿元、3.08亿元、3.81亿元、2.20亿元、11.73亿元，复合增长率为10.53%。公司业绩波动较大，主要是由于此前陷入"德正系"贸易纠纷，计提了大量资产减值损失，通过剥离贸易子公司已基本消除业绩不良因素，销售毛利率逐年上升，归母净利润自2015年触底后明显反弹，2016-2018年稳定在3亿元左右，至2019年实现11.73亿元，同比增长率高达432.80%。

抓住转型机遇，积极布局异质结电池。近年来，非化石能源发展迅速，其中HIT（异质结电池技术）与传统晶硅电池相比具有转换效率高、低衰减等多种优势，有望成为下一代主流技术。公司在做好煤炭主业的基础上，抓住光伏产业技术变革机遇，积极布局异质结电池生产制造。创建煤炭生产与新能源开发双轮驱动的发展模式，有助于公司抵御煤炭行业周期波动，提升综合竞争实力。

2. 低成本后起之秀，降本增效发展空间较大

2.1 公司煤炭主业资源禀赋优良

公司主要煤炭产品为原煤及洗精煤，下属煤矿位于山西大同、忻州、临汾、长治、 晋城等煤炭主产区，煤种多以贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力煤，主要销售给大型炼钢企业和周边地区的发电厂。截至2019年底，公司拥有资源储量22.72亿吨，可采储量近10亿吨。在产和在建的矿井合计核定产能3210万吨/年，权益产能近2000万吨/年。其中在产矿井12座，年核定产能2820万吨；在建矿井3座，年核定产能390万吨。

2.2 产能加速投放，产销相辅相成稳步增长

近年来，在煤炭生产方面，公司十分注重释放先进产能、提高公司煤炭产量。2018年7月公司以23.7亿对价向大股东山煤集团收购河曲露天煤业有限公司51%股权，业绩承诺2018-2020年河曲露天矿扣非净利润每年不少于1.5/5.5/5.1亿元，2018年、2019年被收购标的均超额完成业绩承诺。收购河曲露天矿有利于大幅增厚公司业绩。

受益于长春兴、韩家洼、豹子沟等技改矿井的产量增长，叠加2018年收购河曲露天矿（800万吨/年）后先进产能进一步增加，公司所属12座生产矿井中，经坊、霍尔辛赫、长春兴、豹子沟和宏远矿5座矿井已被评为国家一级安全生产标准化矿井；铺龙湾、凌志达矿通过了省厅一级安全生产标准化预验收，等待国家局验收。公司高度重视先进产能建设，通过技术引领和精益管理，积极释放先进产能，实现持续降本增效，目前矿井先进产能占比达到80%。公司煤炭产量呈稳步增加趋势。

同时，得益于公司完善的销售网络、优化产销衔接，公司的煤炭销售也从2015年行业低谷期逐步恢复，自2018年开始已回复到年销量1亿吨以上水平。

未来的产能方面，公司目前控股的3座在建矿井鑫顺（核定产能180万吨/年）、庄子河（120万吨/年）、镇里矿（90万吨/年），据公司19年报披露，工程进度分别达到92%、70%和24.4%。鑫顺和庄子河有望于2020、2021年逐步进入联合试运转，两座矿井投产后，公司核定产能和权益产能有望增加300万吨/年、178万吨/年，即有望在2019年底产能基础上分别增厚公司核定和权益产能约10%。公司产销量也将进一步提升。

2.3 低成本优势明显，毛利率业内领先

由于公司的主要收入来源煤炭贸易业务毛利率较低，为夯实公司煤炭业务，提高煤炭生产板块毛利率，近年来公司开始致力于降本增效，以低成本来提升市场竞争力和抗风险能力。

公司推行成本领先战略，通过不断优化成本管控体系，加大成本考核力度，树立全员成本意 识，突出可持续成本优势，全力保持行业成本领先水平。公司高度重视先进产能建设，通过技术 引领和精益管理，积极释放先进产能，实现持续降本增效。一方面，公司全面实施财务成本管理，将成本控制量化到每个岗位每位员工，切实做到成本领先；另一方面，大力推进矿井数字化、智能化、信息化、自动化建设，推广矿井无人值守、远程遥感技术，以技术进步推动降本增效。同时，公司生产矿井大多为新建矿井，且所属矿井基本对照特级安全高效矿井和一级安全生产标准化矿井来建设，矿井先进产能占比达到80%，因此公司生产矿井原煤工效处于行业领先水平。

近年来，公司自产煤成本呈逐年下降趋势，由2013年的约290元/吨下降至2019年的115元/吨，降幅高达60%；由此带动了公司整体吨煤成本由约350元/吨下降至126元/吨。在行业动力煤公司中，公司自产煤成本仅高于褐煤生产龙头露天煤业，而低于中国神华、陕西煤业等低成本行业龙头的自产煤成本，公司的成本优势十分明显。

得益于良好的成本控制，公司自产煤毛利率保持较高水平，近2年来高于65%，在行业中仅次于中国神华的自产煤毛利率，高毛利使得公司煤炭业务不断夯实，在行业中的竞争力和抗风险能力明显提升。

公司煤炭生产业务盈利能力强，吨煤利润增长明显。公司自2017年开始在原动力煤基础上，生产焦煤及无烟煤，现已形成动力煤、焦煤、无烟煤三大煤炭生产基地。其中，动力煤产量最大，毛利率最高，达39.29%。2015年以来，公司煤炭价格受行业供给侧改革影响进入上行区间，同时公司推行成本领先战略，吨煤利润大幅改善。2015-2019年，公司吨煤毛利由11元/吨提升到211元/吨（2017年达到244元/吨），复合增长率109.28%。

为了更好地预计公司煤炭售价对于煤炭业务毛利率的影响，我们做了煤价变动下公司毛利率变化的测算。由于公司自2016年以来吨煤成本均处于150元/吨的较低水位，较为稳定，我们假设未来公司吨煤成本为2016-2019年的平均成本135元/吨。

而吨煤售价方面，我们假设公司售价与秦皇岛港动力煤现货价涨跌幅保持基本一致。当港口现货均价下跌至500元/吨，甚至450元/吨时，公司整体售价将下跌至287元/吨和258元/吨，对应跌幅15%、23%。

得益于公司的低成本优势，港口现货价下跌至323元/吨，即对应公司售价135元/吨时，煤炭业务的毛利方为0。假设公司自产煤销量维持2019年水平，即约3500万吨，则港口现货价下跌至500元/吨、480元/吨和450元/吨时，煤炭业务毛利对应为53亿元、49亿元和43亿元，仍能维持约50%的毛利率水平。

3. 坏账损失与财务费用存在较大下降空间

3.1 坏账计提率达到高位，坏账损失规模逐步缩减

坏账损失规模较大，19年迎来计提小高峰。坏账损失是公司资产减值损失/信用减值损失的主要来源，2016-2019年占比均达到90%以上。受贸易业务景气度较差影响，公司2016-2017年是公司坏账损失计提高峰，分别计提坏账损失14.10亿元、19.16亿元。部分贸易子公司剥离后，2018年公司坏账损失计提规模大幅下降至5.59亿元。2019年公司坏账损失计提规模为7.89亿元，同比增长41%，坏账准备当期计提规模达到17.44亿元，为历年来最高水平。

坏账计提率较高叠加应收账款规模缩减，坏账损失计提金额有望大幅下降。公司应收账款坏账计提率从2014年的3%逐步提升至2019年的41%，其他应收款坏账计提率从2014年的13%逐步提升至2019年的74%，坏账计提率均达到较高水平。公司应收账款账面净额从2014年的61.53亿，下降至2019年的26.24亿，下降幅度达到57%；公司其他应收款账面净额从2014年的49.60亿，下降至2019年的8.63亿，下降幅度达到83%。

假设2020年公司1年以内应收账款与其他应收款金额与2019年保持一致，2019年1年以内、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年的应收账款与其他应收款至2020年底未收回概率分别为50%、60%、70%、80%、90%，假设公司全额计提4-5年及5年以上应收账款坏账准备，预计公司2020年应收账款、其他应收款坏账准备计提额分别为1.70亿元、2.53亿元，合计坏账损失约为4.23亿元，与2019年的7.89亿元相比减少3.66亿元。

3.2 负债结构有望优化，大幅度节省财务费用

短期负债在借款结构中占比下降，平均借款利率水平持续优化。2016-2019年末，短期借款在公司借款结构中占比分别为73%、51%、48%、45%，呈现连续下降趋势。由于短期借款成本较高，短期借款占比下降驱动公司平均借款利率水平持续下降，2016-2019年，公司利息支出分别为15.52亿元、13.79亿元、14.17亿元、12.03亿元，平均借款利率分别为6.10%、5.53%、5.81%、5.41%。其中，2019年利息支出相对2018年减少2.13亿元，平均借款利率下降0.4个百分点。

借助焦煤集团优化借款结构，未来利息支出规模有望大幅缩减。山煤集团并入焦煤集团后，公司有望借助焦煤集团的平台优势，提升长期借款比例，推动平均借款利率下降。以2019年年末借款规模与结构及2019年利息支出为基准，对公司未来利息支出节省空间进行测算。在2020年末借款结构与2019年末完全相同的情况下，利息支出有望降低0.49亿元。假设2020年总体借款规模不变，平均借款利率分别下降至5.2%、5.0%、4.8%、4.6%、4.4%的情况下，利息支出分别有望降低0.90亿元、1.33亿元、1.76亿元、2.19亿元、2.62亿元。假设2020年公司平均借款利率下降至4.4%，公司借款规模分别下降至204亿元、194亿元、184亿元、174亿元、164亿元，利息支出分别有望降低3.06亿元、3.50亿元、3.94亿元、4.38亿元、4.82亿元。

4. 抓住转型机遇，布局异质结电池生产

4.1 HIT性能优异，有望成为下一代高效电池主流技术

HIT电池是以晶硅太阳能电池为衬底，以非晶硅薄膜为钝化层的电池结构。HIT（异质结电池，Heterojunction with Intrinsic Thin layer）是以晶硅太阳能电池为衬底，以非晶硅薄膜为钝化层的电池结构，技术效率可达24%～25%，双面发电性能优异，工艺简化，其中镀膜工艺是下一代效率超过30%的叠层电池的基础，是各项技术中最为业界重视看好的方向。

HIT制备工艺仅需四步，具备较大的产业化潜力。HIT的工艺流程主要包括清洗制绒→电池正反面沉积本征非晶硅薄膜和掺杂非晶硅薄膜→电池正反面沉积TCO薄膜→印刷烘干。与P-PERC、TOPCon相比，HIT生产工艺大大简化。P-PERC工艺需要8-10道工序步骤，工艺难点在于氧化铝钝化、激光开孔问题；N-TOPCON工艺共有11-12道工序步骤，工艺难点在于硼扩散，多晶硅生产、掺杂，绕镀；HIT工艺只需4道工序步骤，工艺难点在于高效清洗和非晶硅制备，国内代表企业有汉能、晋能、中智、钧石、通威股份，其中在量产的有晋能、钧石。从理论上讲，HIT工艺步骤少，可以极大的降低电池的不良率，以及人工、运维等其他生产成本。

HIT电池量产转换效率具有明显优势。2019年，P-PERC单晶电池效率提升至22.3%，N-PERT+TOPCon单晶电池、HIT电池平均转换效率分别已经达到22.7%和23%。HIT电池转换效率比P-PERC电池、N-PERT+TOPCon电池转换效率分别高出0.7%、0.3%。预计至2025年HIT电池转换效率可提升至25.5%，相比P-PERC电池、N-PERT+TOPCon电池，转换效率高出1.5%、1%。随着HIT技术大规模产业化，降本增效速度预期会大幅加快，HIT有望替代PERC成为下一代主流技术。

4.2 多途径提升HIT电池经济性，HIT产业化快速推进

与PERC电池相比，HIT电池银浆、靶材等材料成本及设备成本较高。PERC电池技术相对成熟，产业化已具备规模，非硅成本下降空间较小，目前PERC电池非硅成本约0.26元/W，占电池成本39%，电池成本约为0.76元/W（含税）。HIT电池尚处于规模化初期，设备及关键材料依赖进口，非硅成本存在较大下降空间。根据测算，HIT电池银浆成本约为0.14元/W，占电池成本15%；TCO靶材成本约为0.07元/W，占比7%；折旧成本约为0.13元/W，占电池成本15%，HIT电池总成本约为0.89元/W（不含税）、1.01元/W（含税）。

预计至2025年，HIT电池成本有望从1.06元/W下降至0.57元/W。综合各环节测算，未来通过HIT电池产业化规模提升、技术进步推动材料耗量下降及关键材料及设备的国产化等途径，HIT电池成本将实现较大幅度的下降。2019年，HIT电池成本约为1.06元/W，其中非硅成本0.59元/W。预计2020-2022年，HIT电池成本可分别下降至0.89元/W、0.78元/W、0.72元/W，相较2019年分别下降15%、26%、31%；预计至2025年，HIT电池成本可下降至0.57元/W，相较2019年下降46%。

预计至2022年，HIT与PERC地面电站度电成本基本持平。HIT与PERC相比，经济性主要来源于：（1）电池转换效率提升对BOS成本的节约；（2）低衰减、高双面率、低温度系数提升发电量。根据目前PERC与HIT组件价格，假设利用小时数为1400小时/年、项目年限25年、折现率6%，PERC与HIT电站LCOE分别为0.289元/KWh、0.300元/KWh。预计至2022年，当HIT电池成本降至0.73元/W，HIT组件价格降至1.56元/W（含税）时，HIT电站LCOE可降至0.281元/KWh，与PERC电站持平，从而具备落地经济性。

HIT技术迎来产业元年，多家厂商展开布局。量产方面，目前参与的厂商主要是：1）电池片环节新进入者；2）设备厂商；3）原有的薄膜电池制造商。当前全球HIT已有产能约3GW，参与方规划HIT产能超过15GW，部分企业已开始中试或小批量投运。钧石能源、中智电力、晋能科技、汉能等国内HIT技术领先企业已分别建成600MW、160MW、100MW、120MW异质结电池产能。多家公司发布HIT产能规划，钧石能源、爱康科技分别规划建设5GW异质结制造基地，东方日升规划产能2.5GW，中智电力规划产能1.2GW。预计2020年将有4-7GW以上的HIT新增产能投放，一批标杆企业与项目可能在年底到明年投运，将进一步提升行业对异质结电池的信心。

4.3 携手钧石能源，延伸能源领域产业链布局

公司拟携手钧石能源，共建10GW异质结电池生产线。公司于2019年7月发布公告，与钧石（中国）能源有限公司签署《战略合作框架协议》，拟共同建设总规模10GW的异质结电池生产线项目。借助钧石公司的设备和技术优势，公司能够拓宽产业布局，实现在能源行业的延伸发展考虑，亦是基于国家大力推进新能源的产业导向及推动山西省进行能源革命的大背景，积极响应山西省国企改革、大力发展非煤产业的号召。

钧石能源：深耕太阳能电池领域，国内HIT技术领导者。钧石能源致力于太阳能电池技术研发与产品制造十多年，拥有自主研发的PECVD、PVD等核心设备，是全球仅有的几家掌握高效异质结太阳能电池技术的企业之一。2016年，钧石能源在泉州市晋江基地HDT第三代产线正式投产，为中国首条拥有自主知识产权的百MW级的高效异质结太阳电池生产线；2017年，总投资125亿元的莆田基地5GW第三代产线开始建设，2018年6月第一期1GW产线投产，项目建成后，将可能成为全球最大的HDT异质结太阳电池生产基地。

钧石能源HIT电池转换效率国内领先。目前，日本Kaneka公司以26.63%的效率水平保持商用晶体硅太阳能电池的最高转换效率，但各家电池厂商的平均量产转换效率普遍在22.5%~23.5%左右，其中松下量产转换效率为24.7%，钧石能源量产转换效率突破23%，晋能的100MW生产线平均转换效率为24%。钧石能源在异质结电池生产关键工序设备PECVD、PVD及整线工艺研发、产线整合均具有相应自主知识产权及专有技术，所开发的太阳能电池产品已获得了欧洲TUV认证、美国UL认证、中国国家金太阳、鉴衡等权威机构的认证，是国内异质结电池技术领导者。

5．盈利预测与估值

山煤国际的估值我们从煤炭和HIT异质结电池两个业务板块来考虑。

煤炭业务：现有资产不变的情况下，考虑到公司财务费用减少和坏账计提的减少，我们预计公司2023年该业务可实现归母净利润约为17.5亿元，当前可比公司平均PE为8.7倍。假设整体PE水平不发生大幅波动，参考可比公司平均PE估值，对应公司煤炭业务2023年市值约为150亿元。

异质结电池业务：考虑到公司规划建设总规模10GW的异质结电池生产线，假设该部分产能于2021-2023年逐步投产、达产，我们预计2023年该业务可实现利润约8.5亿元，当前A股主要光伏电池公司平均PE约为18倍，由于HIT异质结电池为高转换效率的新技术，优于大部分现有行业技术，故我们给予一定PE溢价至21倍，假设整体PE水平不发生大幅波动，对应公司异质结电池业务市值约为180亿元。

因此，合计公司远期2023年目标市值330亿元，因此公司市值2020至2023年4年间年复合增速10.15%。首次覆盖，考虑新技术存在一定不确定性，给予“增持”评级。